本報記者 谷楓、譚楚丹  實習生 陳文君 北京、深圳報道

　　導讀

　　2015年以來上市的約有12家次新股公司在上市一至 兩年后涉及具有類借殼傾向的重大資產(chǎn)重 組事項，其中多數(shù)公司具有業(yè)績變臉或者主業(yè)遭遇瓶頸的問題。 

　　8月初，上市剛滿一年的（603016.SH）便拋出了一份讓市場驚嘆的并購重組方案，42億天價并購動車組粉末冶金閘片制造商天宜上佳。在這份方案中，標的資產(chǎn)規(guī)模超自身數(shù)倍，同時雙方股權(quán)比例在交易完成后接近，次新股新宏泰的重大資產(chǎn)重組被打上了“類借殼”印記。

　　但新宏泰的案例并不是孤例，根據(jù)21世紀經(jīng)濟報道記者不完全統(tǒng)計，2015年以來上市的約有12家次新股公司在上市一至兩年后涉及具有類借殼傾向的重大資產(chǎn)重組事項，其中多數(shù)公司具有業(yè)績變臉或者主業(yè)遭遇瓶頸的問題。

　　新股一上市即進行“類借殼”的現(xiàn)象，未來是否會成為一種趨勢，如何抑制新股“賣殼”沖動？這或是監(jiān)管與市場都需要共同考量的新課題。

　　次新股變身沖動

　　21世紀經(jīng)濟報道記者統(tǒng)計調(diào)查發(fā)現(xiàn)，有部分上市公司在上市一到兩年內(nèi)便開始長期停牌謀劃重大資產(chǎn)重組事項，目前更有在上市后半年內(nèi)即停牌的極端情況。

　　一般而言，重大資產(chǎn)重組對象的體量要大于上市公司，同時伴隨有主業(yè)業(yè)務跨界，由單一主業(yè)變?yōu)殡p主業(yè)，這樣的情形被市場看作是次新股類借殼。

　　“次新股‘類借殼’案例逐漸增多，是因為疊加在兩個重要監(jiān)管的周期當中?！北本┑貐^(qū)一家大型券商投行部項目組負責人8月16日在接受記者采訪時講到。

　　該位人士所講的兩個監(jiān)管周期，其中一項便是2015年至今的這段時間內(nèi)是A股IPO數(shù)量最多的一個周期。截至8月17日這一區(qū)間里共有556家公司完成IPO，眾多上市企業(yè)中也無法避免會出現(xiàn)一些業(yè)績一般、行業(yè)處于周期性低谷的案例。

　　另一段監(jiān)管周期則是證監(jiān)會從2016年起整肅A股借殼。正是在這兩個周期疊加之下，質(zhì)量不佳或者體量較小的次新股能被借殼的空間幾乎被監(jiān)管層鎖死，但按下葫蘆浮起瓢，“類借殼”的方式逐漸流行起來。其中絕大部分“類借殼”方案設(shè)計在規(guī)避控制權(quán)變更、避免向收購人及其關(guān)聯(lián)方購買資產(chǎn)等方向上做文章。

　　截至2017年8月17日，21世紀經(jīng)濟報道記者梳理了2015年以來上市企業(yè)嘗試或者完成的所有重大資產(chǎn)重組事項，案例共有118例。

　　而在這其中，存在類借殼比例的案例不在少數(shù)。在判斷案例是否具有類借殼情形的時候，通常從收購方與被收購方體量（參考凈利潤，營業(yè)收入以及凈資產(chǎn)三項指標）對比，交易完成后收購方與被收購方股權(quán)比例是否接近以及是否跨界等幾個維度綜合考量。另外，由于是類借殼，在這些公司交易方案的設(shè)計中均無控制權(quán)變更的情況。

　　根據(jù)上述標準，記者篩選出了12例次新股類借殼的案例，，目前正在進行中的有4起，終止方案的有6起，剩下2起則已經(jīng)完成相關(guān)交易。“類借殼”數(shù)量占比所有重大重組事項的比例接近10%。這些公司的市值均在100億以下。

　　這其中包括（002803.SZ）、（603918.SH）、（603519.SH）、（603383.SH）、（603268.SH）、（002795.SZ）六起終止的案例。以及新宏泰、（300423.SZ）、（300413.SZ）、（603501.SH）四家正在進行中的案例。另外，（002798.SZ）、（300434.SZ）兩起案例已經(jīng)完成相關(guān)“類借殼”交易。

　　這12起類借殼案例中最明顯的一個特點便是上市公司跨界收購資產(chǎn)形成雙主業(yè)的情形，相關(guān)案例有9起，如金石東方（300434.SZ）收購亞洲制藥的案例便是此中代表。

　　與此同時，“類借殼”的案例中通常也伴隨著業(yè)績變臉或者業(yè)績在上市后進入瓶頸的情況。

　　分析師林瑾指出：“目前的類借殼有向轉(zhuǎn)型式局部賣殼或成重組新趨勢，在最嚴監(jiān)管新規(guī)疊加經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級大背景，處于長期景氣下滑通道的傳統(tǒng)行業(yè)，市值不太小，如100 億元左右，經(jīng)營情況一般或良好，但面臨長期增長乏力瓶頸，同時內(nèi)生轉(zhuǎn)型難度較大的上市公司借著多元化重組或業(yè)務轉(zhuǎn)型的旗號，保留部分業(yè)務和股份同時，實施局部賣殼的模式或?qū)⒏佣嘁??！?/p>

　　值得注意的是，上述類借殼案例還出現(xiàn)了中概股尋求“類借殼”的身影。在中概股“IPO”和“借殼”均被證監(jiān)會實質(zhì)性關(guān)閉之后，一些中概股公司如豪威科技也希望通過“類借殼”的手段回歸國內(nèi)的資本市場。

　　新宏泰的“蛇吞象”樣本

　　根據(jù)21世紀經(jīng)濟報道記者總結(jié)，“類借殼”多具有“標的體量大”、“跨界并購”、“上市公司市值小、利潤少”等特點。隨著時間進入8月，多個次新股的“重大資產(chǎn)重組”事項有了最新進展，從案例來看，比如新宏泰、魯億通、金石東方則有著以上特征。

　　其中，新宏泰近期面臨著苦惱。8月16日公司收到上交所對其重大資產(chǎn)重組的問詢，開篇連續(xù)三個問題直指“實際控制人是否發(fā)生變更”，17日公司按上交所要求準備召開媒體說明會。

　　事實上，公司在2016年6月30日上市，一年后，在2017年5月以籌備“重大資產(chǎn)重組”緣由宣布停牌。根據(jù)8月2日披露的重組草案顯示，公司計劃以43.2億的價格收購天宜上佳的100%股權(quán)，其中2.5億由現(xiàn)金支付，40.7億由公司向交易對方發(fā)行股份方式支付。同時，公司將募集配套資金7.85億。

　　標的天宜上佳在市場人士看來是一塊好資產(chǎn)。公司是動車組粉末冶金閘片及機車、城軌車輛閘片、閘瓦供應商，通俗來說，是做動車制動系統(tǒng)的核心零部件。

　　從業(yè)績來看，2015-2016年凈利潤分別為8866.62萬元、1.97億元，今年前4個月就已有9400.52萬元的業(yè)績。在兩者體量對比上，標的天宜上佳資產(chǎn)總額為上市公司的4.7倍，凈資產(chǎn)為5.3倍，營業(yè)收入為1.2倍。從資產(chǎn)對比來看，這是一次“蛇吞象”。

　　也就是說，如果交易完成后，主業(yè)為斷路器關(guān)鍵部件、低壓斷路器及刀熔開關(guān)的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售的新宏泰，就要切入高鐵零部件的市場當中。

　　不可否認標的盈利能力較強，但新宏泰作為次新股，剛上市即進行重大資產(chǎn)重組，有較大的“類借殼”的嫌疑。

　　首先，從協(xié)同性來看，預案并未詳細透露兩者在業(yè)務上的互補與互動。新宏泰多處流露表達其所屬電力行業(yè)前景不振，公司談到，“受電力市場改革、產(chǎn)能過剩、電力消費結(jié)構(gòu)調(diào)整等影響，電力需求增速緩慢，電力投資趨于下降”。隨后又談到公司雖是“斷路器行業(yè)中關(guān)鍵部件配套制造能力領(lǐng)先的企業(yè)”，但“迄今為止尚沒有很好的切入點進入相關(guān)市場”。

　　新宏泰希望能借助資本市場平臺完善產(chǎn)品覆蓋能力，促進產(chǎn)品在不同應用領(lǐng)域內(nèi)的市場拓展。

　　其次，在股權(quán)設(shè)計上，兩者比例接近。根據(jù)資料顯示，天宜上佳有21名股東，其中吳佩芳為大股東，持股比例37.1%。

　　由于吳佩芳與第7名股東“久太方和”存在關(guān)聯(lián)關(guān)系（久太方和為天宜上佳管理團隊出資設(shè)立的有限合伙企業(yè)，吳佩芳出資比例為45.8%），因此若交易完成后，新宏泰的實際控制人趙漢新及趙敏海的持股比例將從52.44%降到26.93%，而吳佩芳與久太方和合計持有將達到19.82%。兩者股權(quán)比例接近。

　　而久太方和的部分有限合伙人與天宜上佳股東的關(guān)聯(lián)關(guān)系，使得市場對吳佩芳及其一致行動人在新宏泰持股比例邊界上有質(zhì)疑。對此，上交所已經(jīng)注意到交易構(gòu)成重組上市的風險。在8月16日的問詢函中，上交所開篇連問3個問題，直指實際控制人問題。同時，上交所還提到標的協(xié)同、公司主營等問題。

　　業(yè)績變臉者

　　業(yè)績滑坡也是次新股產(chǎn)生變身沖動的原因，比如同樣有“類借殼”嫌疑的次新股魯億通，該公司目前面臨著業(yè)績滑坡的問題。

　　公司在2015年2月上市，然而上市一年半后，業(yè)績迅速變臉。2015年凈利潤為4401萬元，到了2016年凈利潤只有2476萬元。也許早已預知業(yè)績下滑壓力，公司在上市一年后（2016年3月）謀劃重大資產(chǎn)重組，跨界收購嘉楠耘智，它的活動領(lǐng)域為人熟悉——挖礦比特幣。

　　由于并購方案顯示交易完成后第一大股東與第二大股東持股比例接近，有規(guī)避借殼的嫌疑；同時嘉楠耘智高估值、高業(yè)績承諾，引發(fā)市場質(zhì)疑。隨后重組終止。

　　但魯億通沒有“氣餒”。公司在今年3月再度停牌，“新人”為昇輝電子，計劃作價20億“迎娶”。上市公司表示兩者同屬電氣機械及器材制造行業(yè)，主營業(yè)務相近。從體量看來，昇輝電子資產(chǎn)總額、資產(chǎn)凈額、營業(yè)收入分別為魯億通的3.23倍、4.37倍、3.91倍，也是“蛇吞象”交易。

　　李昭強、宋葉分別持有昇輝電子70%、30%的股權(quán)。在本次交易考慮配套募集資金的情形下，魯億通實際控制人紀法清對公司持股比例為32.79%，李昭強、宋葉合計持股比例為27.79%。

　　7月29日深交所在問詢函中圍繞“實際控制權(quán)”進行問詢。公司在8月14日回復表示，李昭強與宋葉不存在一致行動關(guān)系，兩人也不參與配套募集資金的認購。交易完成后，李昭強的持股比例在考慮配套募集資金的情形下，為26.29%，與大股東距離依然接近。值得注意的是，隨著借殼新規(guī)發(fā)布后，“類借殼”玩法升級，近期亦有次新股選擇“表決權(quán)等股東權(quán)利的讓渡或放棄”方式操刀。

　　四通股份則是典型案例，這家陶瓷行業(yè)的上市公司在2015年上市，2016年即計劃作價45億元收購13名交易對方合計持有的啟行教育100%股權(quán)。標的股東里有10個非業(yè)績承諾方表示無條件且不可撤銷地放棄取得四通股份所對應的表決權(quán)、提名權(quán)、提案權(quán)。這樣一來，公司實際控制人及其一致行動人表決權(quán)比例為46.84%，李朱、李冬梅表則僅有19.5%。但該重組在今年年初選擇終止，原因“近期國內(nèi)證券市場環(huán)境、政策等客觀情況發(fā)生了較大變化”。

　　類借殼背后

　　盡管登陸資本市場之后，并購重組是上市公司最常見的資本運作手段，但是次新股如此高頻出現(xiàn)借殼或者類借殼的情形依然值得關(guān)注。

　　業(yè)內(nèi)有一種聲音，中介機構(gòu)與監(jiān)管層應嚴格把握IPO質(zhì)量，以防“炒殼”動機。

　　“如果這類業(yè)績變臉的次新股抱有賣殼的想法，我認為無論是監(jiān)管層還是中介機構(gòu)，都應該要關(guān)注。”深圳一家中型券商投行人士表示。在他看來，新股上市兩年內(nèi)即“賣殼”，吃相難看。

　　但一位中金投行部人士認為，部分新股業(yè)績滑坡在情理之中。上市之時對于有的企業(yè)而言，已經(jīng)到達業(yè)績巔峰?！艾F(xiàn)有IPO審核更傾向于篩選成熟的公司，很多企業(yè)在上市沖關(guān)之后，已經(jīng)將內(nèi)生的增長空間耗盡，這樣的情形下，上市后企業(yè)較難持續(xù)保持原有的業(yè)績增速。”

　　另有一種聲音談到，不應對“類借殼”持以道德審判。

　　上述中金投行人士指出：“目前審核趨勢里，監(jiān)管層更加看重注入資產(chǎn)本身是否優(yōu)質(zhì)。即對于是否形成重組上市或以何種形式這并非首要因素，更加看重的是標的的盈利性是否持續(xù)、是否給上市公司帶來業(yè)務上的本質(zhì)提升，并非僅僅是規(guī)避借殼。如果交易標的出現(xiàn)盈利性問題的‘硬傷’，哪怕交易方案設(shè)計得再精巧，可能也難以通過，案例有、準油股份等。”

　　避免“炒殼”的關(guān)鍵手段，或在于退市渠道的通暢。華南一家大型券商人士表示，出現(xiàn)次新股類借殼的現(xiàn)象，主要還是因為IPO仍然有較大的“套利”空間。他認為，只有健全上市公司退市制度，嚴格執(zhí)行退市，才能將業(yè)績差的小盤股或僵尸股迅速淘汰，才能減少“炒殼”現(xiàn)象。

　　在7月24日至25日全國證券期貨監(jiān)管系統(tǒng)年中監(jiān)管工作座談會上，證監(jiān)會表示，要完善退市制度，加大退市力度，充分發(fā)揮好資本市場的功能。（編輯：楊穎樺）