一、2024年外匯市場(chǎng)回顧

1.1 G7匯率：美國(guó)敘事主導(dǎo)

2024年匯市交易繼續(xù)圍繞美國(guó)敘事展開(kāi)。美國(guó)去通脹尚未宣告勝利，而經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)轉(zhuǎn)弱跡象。聯(lián)儲(chǔ)逐步邁入降息初期階段，市場(chǎng)受經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)擾動(dòng)對(duì)其降息預(yù)期反復(fù)搖擺。9月以來(lái)隨著特朗普問(wèn)鼎美國(guó)總統(tǒng)的前景愈發(fā)明朗，“特朗普交易”再次升溫，為美元匯率利率注入強(qiáng)勁上漲動(dòng)能。美元指數(shù)在今年前三季度大體在100~106區(qū)間先漲后跌，10月后“特朗普交易”回歸帶動(dòng)美元指數(shù)向上突破106強(qiáng)阻力關(guān)口。截至2024年11月15日，美元指數(shù)年內(nèi)漲幅超過(guò)5%。

非美貨幣方面，歐元市場(chǎng)保持對(duì)美國(guó)要素更高的關(guān)注度，同時(shí)德、法動(dòng)蕩政局對(duì)歐元構(gòu)成一定壓力，歐元兌美元跌幅總體與美元指數(shù)漲幅相當(dāng)。在逐漸擺脫衰退泥潭、通脹朝2%穩(wěn)步進(jìn)發(fā)的背景下，日本央行果敢緊縮，以7月市場(chǎng)炒作美國(guó)衰退為契機(jī)，日元為融資端的套息交易階段性反平，推動(dòng)日元升值。但受“特朗普交易”影響，套息交易再次重構(gòu)，年內(nèi)日元表現(xiàn)仍然為G7中最差。英國(guó)政府換屆，主張寬財(cái)政、重投資的工黨上位利多英鎊。投資周期韌性、通脹難去，英國(guó)央行偏鷹立場(chǎng)亦為英鎊提供支持。今年英鎊兌美元頂住美元指數(shù)上漲壓力僅下跌不到1%。

二、2025年外匯市場(chǎng)展望

2.1 美元：維持強(qiáng)勢(shì)

從OECD季度經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)看，2025年G4經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)先弱后強(qiáng)，實(shí)現(xiàn)軟著陸，美國(guó)增長(zhǎng)繼續(xù)領(lǐng)跑G4，與我們預(yù)期一致。通脹方面，G4經(jīng)濟(jì)體去通脹進(jìn)程存在差異，在不考慮特朗普政策額外沖擊的情況，美國(guó)穩(wěn)步去通脹，英國(guó)通脹粘性較強(qiáng)，日本通脹或維持2%左右。

從美元微笑曲線角度而言，在G4均實(shí)現(xiàn)軟著陸、美國(guó)表現(xiàn)相對(duì)更好的場(chǎng)景下，美元維持強(qiáng)勢(shì)仍是大概率事件。

我們?cè)诖饲暗摹睹涝笖?shù)三因子分析：價(jià)值、套息、動(dòng)量》中已經(jīng)指出，美元指數(shù)可以分解為三方面的市場(chǎng)因素：套息交易（carry trade）、價(jià)值因素、動(dòng)量因素。在大多數(shù)時(shí)期，carry trade和價(jià)值因素是美元指數(shù)的中長(zhǎng)期趨勢(shì)主導(dǎo)因素，動(dòng)量因素的影響權(quán)重通常較小，主要是影響短期波段。在美聯(lián)儲(chǔ)暫停加息至降息期間，主導(dǎo)美元指數(shù)的因素往往是價(jià)值因素，而非carry trade。在暫停加息后期和加息時(shí)期，carry trade是美元指數(shù)的主導(dǎo)因素。2025年美聯(lián)儲(chǔ)的降息節(jié)奏以及何時(shí)停止降息將決定美元指數(shù)主導(dǎo)因素。

從美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期規(guī)律而言，始于2020年的新一輪投資周期目前呈現(xiàn)復(fù)蘇期特征，尤其是資本品新訂單企穩(wěn)回升，表明未來(lái)固定投資增速仍有望回升。同時(shí)考慮到特朗普上臺(tái)后鼓勵(lì)制造業(yè)回流的產(chǎn)業(yè)政策，預(yù)計(jì)美國(guó)本輪投資周期尚未結(jié)束。不過(guò)庫(kù)存周期將在2024年末、2025年初進(jìn)入主動(dòng)去庫(kù)存，美國(guó)經(jīng)濟(jì)短期下行壓力加大。由于投資周期大概率尚未結(jié)束，預(yù)計(jì)將有第三庫(kù)存周期，本輪第二庫(kù)存周期尾部發(fā)生經(jīng)濟(jì)衰退的概率較低，實(shí)現(xiàn)軟著陸是基準(zhǔn)預(yù)期。橫向?qū)Ρ让绹?guó)各庫(kù)存周期，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇第五年前后往往會(huì)經(jīng)歷一次明顯的需求下行，2024年第二季度開(kāi)始已經(jīng)進(jìn)入這一過(guò)程。歷史上需求下行通常持續(xù)12個(gè)月左右。若本輪庫(kù)存周期接近這一規(guī)律，則需求會(huì)在2025年6月左右探底。即2025年上半年經(jīng)濟(jì)偏弱，降息的可能性較大，下半年存在暫停降息的可能性。因此上半年價(jià)值因素主導(dǎo)美元指數(shù)的可能性較大。下半年可能回歸carry trade因素主導(dǎo)。

目前主要機(jī)構(gòu)的CPI預(yù)測(cè)還未考慮特朗普政策可能帶來(lái)的影響。根據(jù)當(dāng)前OECD季度經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)計(jì)算，2024年第四季度開(kāi)始，美國(guó)相對(duì)發(fā)達(dá)市場(chǎng)的CPI增速差將有所回落，即美國(guó)CPI相對(duì)更明顯降溫。從過(guò)去降息周期經(jīng)驗(yàn)看，價(jià)值因素可能取代carry trade成為美元指數(shù)的中期主導(dǎo)因素，或至少影響權(quán)重增加。在購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)下，這將在上半年支撐美元指數(shù)。換言之，即便明年上半年降息，也并不必然帶來(lái)弱美元。

明年通脹的主要不確定性來(lái)自于特朗普政府的一系列政策可能從多方面抬升通脹，包括：（1）財(cái)政赤字?jǐn)U張會(huì)抬升非周期通脹因素；（2）驅(qū)逐非法移民減少低成本勞動(dòng)力供給，可能引發(fā)薪資上漲，推升服務(wù)業(yè)通脹；（3）大幅加征關(guān)稅增加進(jìn)口成本，短期顯著抬升CPI同比；（4）減稅調(diào)高中長(zhǎng)期GDP增速，進(jìn)而抬升中長(zhǎng)期CPI中樞，加大通脹重回2%難度。但上述政策的落地時(shí)間、政策力度、最終影響在現(xiàn)階段都較難以評(píng)估。

情景一：假設(shè)明年上半年便出現(xiàn)政策沖擊導(dǎo)致的再通脹，而經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)較弱，則美國(guó)宏觀環(huán)境類(lèi)滯脹。此種情景下，美聯(lián)儲(chǔ)大概率會(huì)繼續(xù)降息避免經(jīng)濟(jì)衰退，相對(duì)利差收窄。同時(shí)，美國(guó)去通脹進(jìn)程相對(duì)放緩，價(jià)值因素會(huì)打壓美元指數(shù)。待下半年經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)后，美聯(lián)儲(chǔ)暫停降息，疊加再通脹，市場(chǎng)甚至可能期待美聯(lián)儲(chǔ)再加息，carry trade將推升美元指數(shù)。

情景二：假設(shè)明年政策出臺(tái)較晚，上半年沒(méi)有明顯再通脹，去通脹進(jìn)程延續(xù)，則價(jià)值因素支撐美元指數(shù)。下半年政策落地疊加經(jīng)濟(jì)邊際好轉(zhuǎn)，市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)暫停降息甚至未來(lái)再加息，carry trade主導(dǎo)美元偏強(qiáng)運(yùn)行。如此可能全年美元指數(shù)表現(xiàn)都較強(qiáng)。

從美國(guó)高頻基本面反映的經(jīng)濟(jì)小周期而言，2024年末可能是經(jīng)濟(jì)小周期由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱的窗口期，2025年年初經(jīng)濟(jì)小周期下行的可能性較大。并且當(dāng)前美元指數(shù)已經(jīng)相對(duì)高頻基本面高估，也在積累回調(diào)壓力。從動(dòng)量因子看，在此前出現(xiàn)超買(mǎi)后美元指數(shù)短暫調(diào)整，后繼續(xù)上行。預(yù)計(jì)年末很可能再度觸發(fā)超買(mǎi)。屆時(shí)若經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)配合，將引發(fā)美元指數(shù)回調(diào)。另外，2016年大選和2024年兩次特朗普交易中的美元指數(shù)走勢(shì)高度類(lèi)似，似乎也表明美元指數(shù)很可能在近期觸頂，在2025年初轉(zhuǎn)弱?？傮w而言，2024年11、12月是美元指數(shù)筑頂窗口期的可能性較高，2025年美元指數(shù)可能弱勢(shì)開(kāi)局。此后節(jié)奏取決于美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、特朗普經(jīng)濟(jì)政策的組合。

2025年還需要高度關(guān)注美元流動(dòng)性對(duì)于美元匯率的影響。我們?cè)凇杜d業(yè)研究海外固收?qǐng)?bào)告：從商業(yè)銀行LCR看美聯(lián)儲(chǔ)縮表終點(diǎn)——美元貨幣市場(chǎng)月度觀察2024年第九期20241017》中指出，假設(shè)美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為縮表終點(diǎn)系統(tǒng)重要性銀行LCR的合理區(qū)間在100%~110%、其他中小型銀行HQLA保持當(dāng)前水平（主要資金需求方，降低流動(dòng)性緩沖的意愿偏低），參考彭博的估計(jì)，準(zhǔn)備金總額理論上可以縮減至2.79~3.08萬(wàn)億美元。按照美聯(lián)儲(chǔ)每月250億美元美國(guó)國(guó)債、200億美元MBS縮減節(jié)奏（近似的實(shí)際縮減規(guī)模，小于計(jì)劃的350億美元），距離11月10日當(dāng)周，本輪QT結(jié)束可能剩余4~10個(gè)月時(shí)間（近期流動(dòng)性狀況改善延長(zhǎng)理論可持續(xù)時(shí)間）。值得注意的是，除了監(jiān)管目的，大多數(shù)銀行對(duì)于自留流動(dòng)性的舒適區(qū)可能隨著大環(huán)境的寬松而水漲船高，他們可能希望將LCR維持在較高水平。9月末回購(gòu)市場(chǎng)的波動(dòng)表明，流動(dòng)性情況正在接近大型交易商能忍受的最低限度。這可能會(huì)進(jìn)一步縮短QT持續(xù)時(shí)間。因此，我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)料最早于明年第一季度按下縮表暫停鍵。需要警惕當(dāng)美元流動(dòng)性到達(dá)臨界值后，一旦特朗普政府財(cái)政政策落地，美國(guó)財(cái)政部大量發(fā)債，可能造成短期流動(dòng)性沖擊，進(jìn)而脈沖式推升美元指數(shù)。

技術(shù)上，美元指數(shù)在107一線有較強(qiáng)阻力，若有效突破，以60周均線為中樞，1:1區(qū)間的上行目標(biāo)在108附近；更高阻力在此前下行趨勢(shì)0.618回撤的108.7附近。104、100則是重要支撐位。2025年全年運(yùn)行區(qū)間或在100-111。

2.2 歐元：震蕩偏弱

基于我們對(duì)歐元兌美元套息、價(jià)值、動(dòng)量的三因子分析，長(zhǎng)期內(nèi)價(jià)值因素（購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)）較好地決定了匯率的中樞，且衰退期、央行降息階段效果更佳。歐元兌美元與我們構(gòu)造的價(jià)值因子（德國(guó)與美國(guó)CPI之比的周期項(xiàng)）存在良好的負(fù)相關(guān)性。OECD預(yù)測(cè)顯示，明年（至少在上半年）歐元兌美元中樞可能小幅回落。此外，從經(jīng)濟(jì)周期的角度而言，投資周期美強(qiáng)歐弱也將壓制歐元兌美元。

歐元區(qū)中周期疲軟以及美國(guó)關(guān)稅壓力下，歐央行降息幅度料大于美聯(lián)儲(chǔ)、結(jié)束時(shí)點(diǎn)也可能更晚。目前市場(chǎng)對(duì)歐央行繼續(xù)降息125bp至2%這一基準(zhǔn)情形的定價(jià)已較為充分。警惕關(guān)稅動(dòng)蕩下，歐央行終端利率下調(diào)。歐央行或于明年第二、三季度暫停降息，屆時(shí)歐美央行都將處于相對(duì)低利率維持期。期間，歐元區(qū)基本面對(duì)歐元匯率的驅(qū)動(dòng)力可能強(qiáng)化。如我們?cè)凇杜d業(yè)研究匯率報(bào)告：誰(shuí)才是歐元的主導(dǎo)定價(jià)因子——基于市場(chǎng)影響因子的BETA分析20240626》中構(gòu)造的檢驗(yàn)歐美經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)對(duì)歐元兌美元影響強(qiáng)弱的滾動(dòng)回歸模型，假設(shè)美方要素回歸系數(shù)大于歐元區(qū)的時(shí)期為“美國(guó)基本面主導(dǎo)階段”，反之定義為“歐元區(qū)基本面主導(dǎo)階段”，可以觀察到歷史上歐美央行共同維持利率在相對(duì)低位時(shí)，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)通常會(huì)發(fā)揮更積極的影響。因而，明年歐央行暫停降息后，尤需留意歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)景氣度變化。

關(guān)注特朗普經(jīng)濟(jì)政策出臺(tái)情況，“特朗普交易”，特別是相關(guān)關(guān)稅政策出臺(tái)料使歐元兌美元波段承壓?？紤]到特朗普施政的優(yōu)先級(jí)，其關(guān)稅造勢(shì)行為更有可能發(fā)生在明年下半年及以后。從2018年的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，關(guān)稅威脅對(duì)歐元短端利率、匯率的影響偏階段性，而非趨勢(shì)性。2018年，歐央行政策利率維持低水平不變。美國(guó)針對(duì)性關(guān)稅政策的出臺(tái)對(duì)歐央行利率預(yù)期的影響均偏短期，而市場(chǎng)注意力更多地受意大利動(dòng)蕩政局所牽引，兩次關(guān)鍵事件決定了歐元2Y OIS利率大方向上的拐點(diǎn)。鑒于關(guān)稅2.0實(shí)施強(qiáng)度可能提升，匯率波動(dòng)性將加強(qiáng)。

另外，關(guān)注德國(guó)大選風(fēng)險(xiǎn)和南歐國(guó)潛在債務(wù)隱患。德國(guó)大選方面，朔爾茨領(lǐng)導(dǎo)下的德國(guó)“紅綠燈”聯(lián)盟政府因左右派別財(cái)政主張的極端分歧而瓦解，大選時(shí)間被提前至2月23日。近年來(lái)，中右翼聯(lián)盟黨在移民問(wèn)題上的立場(chǎng)急劇右轉(zhuǎn)，同時(shí)還主張對(duì)烏克蘭提供更多軍事援助。其民調(diào)支持率相對(duì)其他黨派遙遙領(lǐng)先，大概率將成為執(zhí)政黨，黨魁弗里德里希·默茨（Friedrich Merz）是下一任總理最有可能的人選。從民調(diào)的分布可以看出，聯(lián)盟黨領(lǐng)導(dǎo)的聯(lián)合政府將比當(dāng)下聯(lián)盟更穩(wěn)定、更有效（投票集中度更高）。因而本次政府更迭對(duì)歐元匯率可能偏利多，但在靴子落地前政治不確定性施壓歐元。

債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)方面，根據(jù)歐盟委員會(huì)預(yù)測(cè)，2025年法國(guó)赤字率將維持在財(cái)政高風(fēng)險(xiǎn)國(guó)中最高水平，意大利、比利時(shí)赤字率將有所反彈；同時(shí)意大利、法國(guó)、比利時(shí)債務(wù)率也將小幅回升。此外，惠譽(yù)、穆迪下修法國(guó)主權(quán)債務(wù)展望評(píng)級(jí)為負(fù)面，當(dāng)下評(píng)級(jí)保持在AA-、Aa2不變；標(biāo)普、DBRS尚未下調(diào)。我們構(gòu)造的法國(guó)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)衡量指標(biāo)顯示，法國(guó)主權(quán)債務(wù)隱憂較大（維持在歷史高位，但暫未有極端表現(xiàn)），需保持密切關(guān)注。當(dāng)市場(chǎng)定價(jià)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升階段，反映在法德、意德利差走擴(kuò)時(shí)，歐元將承壓。

技術(shù)上，歐元兌美元上方阻力位1.13、1.15，下方支撐位1.04、1.02、1.00。在基本面和貨幣政策差異不顯著的背景下，繼續(xù)關(guān)注3~5個(gè)月一周期的市場(chǎng)交易主題切換規(guī)律。

2.3 英鎊：強(qiáng)于歐元

同樣依據(jù)三因子分析，從購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)的角度來(lái)看，明年英鎊兌美元或橫盤(pán)波動(dòng)、歐元兌英鎊偏弱運(yùn)行。經(jīng)濟(jì)周期方面，與歐元區(qū)不同的是，英國(guó)資本品新訂單回升、服務(wù)業(yè)盈利情況好轉(zhuǎn)，疊加財(cái)政支出發(fā)力，商業(yè)投資增速有望觸底回升。這也為明年英鎊相對(duì)歐元的強(qiáng)勢(shì)奠定了基礎(chǔ)。

結(jié)合產(chǎn)出缺口、勞動(dòng)力市場(chǎng)景氣度以及泰勒規(guī)則，我們對(duì)英國(guó)央行政策利率的中性水平進(jìn)行了估計(jì)。當(dāng)前英國(guó)央行或剩余50bp~100bp降息空間，小于歐央行。市場(chǎng)對(duì)其降息前景的看法偏謹(jǐn)慎，目前定價(jià)空間為50 bp，利率預(yù)期修正對(duì)英鎊的利多有限。此外，英國(guó)央行將在2024年10月至2025年9月期間保持1000億英鎊的債券削減速度。相比歐元兌美元、英鎊兌美元，雙方央行的總資產(chǎn)同比增速差在解釋歐元兌英鎊走勢(shì)時(shí)效果更佳。根據(jù)英國(guó)央行最新銷(xiāo)售計(jì)劃，假設(shè)歐央行明年P(guān)EPP項(xiàng)下縮減翻倍，從流動(dòng)性的角度而言，歐元兌英鎊在明年9月前可能會(huì)保持震蕩偏弱的形態(tài)。

技術(shù)上，英鎊兌美元上方阻力位1.34、1.36，下方支撐位1.21、1.19。從持倉(cāng)分化度來(lái)看，該指標(biāo)在90以上區(qū)域已停留3個(gè)月。歷史上持倉(cāng)分化度在90分位數(shù)上方的停留時(shí)間較長(zhǎng)（3個(gè)月及以上）往往隱含著英鎊兌美元中期內(nèi)的貶值壓力。

2.4 日元：套息交易主導(dǎo)下先升后貶

2024年7月風(fēng)險(xiǎn)偏好回落、美日貨幣政策相向而行推動(dòng)套息交易平倉(cāng)，日元和人民幣攜手升值，造成金融市場(chǎng)大幅波動(dòng)；此波反平終結(jié)于“套息收益-風(fēng)險(xiǎn)比”指標(biāo)（美日利差/美元兌日元期權(quán)隱含波動(dòng)率，類(lèi)似于股票投資的“夏普比率”）回落到關(guān)鍵支撐位（持倉(cāng)反轉(zhuǎn)支撐位）0.272附近之時(shí)，隨后“特朗普交易”催動(dòng)套息交易階段性重構(gòu)，日元非商業(yè)凈持倉(cāng)從凈空轉(zhuǎn)為凈多后再度切換回凈空。

套息交易變動(dòng)主導(dǎo)了日元的趨勢(shì)走勢(shì)。通常來(lái)說(shuō)，日元套息交易平倉(cāng)發(fā)生在美國(guó)庫(kù)存周期的去庫(kù)和需求下行時(shí)期。當(dāng)前美國(guó)處于1997年開(kāi)啟的房地產(chǎn)周期中，2020年啟動(dòng)的第三個(gè)投資周期中，第二庫(kù)存周期的需求轉(zhuǎn)弱階段。美國(guó)投資周期通常持續(xù)7-10年時(shí)間，在一輪7年左右的投資周期中，第二庫(kù)存周期下行往往伴隨著經(jīng)濟(jì)衰退和美聯(lián)儲(chǔ)大幅降息；但一輪10年左右的投資周期中，第二庫(kù)存周期下行并不會(huì)演化為衰退，其可能導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)小幅降息（例如1987年、1997~1998年）或暫緩加息（2015~2016年），至第三庫(kù)存周期尾部才會(huì)發(fā)生經(jīng)濟(jì)衰退。這意味著美國(guó)當(dāng)前第二庫(kù)存周期后是否還有第三庫(kù)存周期對(duì)應(yīng)不同的歷史參照時(shí)點(diǎn)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)走向、貨幣政策抉擇和大類(lèi)資產(chǎn)的表現(xiàn)都會(huì)有明顯差異。具體來(lái)說(shuō)：

情形一（大概率）：倘若現(xiàn)行的第二庫(kù)存周期后還有第三庫(kù)存周期，則當(dāng)前時(shí)點(diǎn)類(lèi)比2015年，即上個(gè)投資周期第二庫(kù)存周期的需求下行階段。歷史上2015年美國(guó)被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)前夕套息交易開(kāi)始平倉(cāng)，被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)時(shí)套息交易階段性重構(gòu)（套息收益-風(fēng)險(xiǎn)比反彈），而主動(dòng)去庫(kù)階段套息交易再度平倉(cāng)。然而在第三庫(kù)存周期需求上行時(shí)期，套息交易大規(guī)模重建，日元凈空頭持倉(cāng)的峰值同第二庫(kù)存周期時(shí)類(lèi)似，而套息收益-風(fēng)險(xiǎn)比還要高于第二庫(kù)存周期時(shí)的峰值。等到第三庫(kù)存周期被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)的尾部，套息交易出現(xiàn)第二輪反平（2019年到2020年），其規(guī)模較2015年更大，套息收益-風(fēng)險(xiǎn)比最終在0.06附近出清。

基于套息交易頭寸變化，日元的表現(xiàn)清晰明了，即在第二庫(kù)存尾端雖然呈現(xiàn)波折，但總體呈現(xiàn)升值；在第三庫(kù)存周期需求上行時(shí)期貶值；并在第三庫(kù)存周期需求轉(zhuǎn)弱后獲得更大的升值動(dòng)能。2015年第二庫(kù)存周期端日元相對(duì)美元從124最多升值20%到100附近，日元的調(diào)整要滯后于套息交易平倉(cāng)的步伐；第三庫(kù)存周期啟動(dòng)后，日元顯著貶值，最高到118附近，回吐18%漲幅，但仍未超過(guò)2015年高點(diǎn)；至第三庫(kù)存周期尾部、套息交易完全出清，美元兌日元中樞下移，最低到102附近。推及當(dāng)前，日元預(yù)計(jì)在2025年上半年（美國(guó)主動(dòng)去庫(kù)時(shí)）存在升值動(dòng)能；2025年下半年至2026年（美國(guó)第三庫(kù)存周期需求上行期）套息交易有可能重構(gòu)，從而使日元面臨走弱風(fēng)險(xiǎn)；至美國(guó)第三庫(kù)存周期尾部（可能在2028年前后）日元再度面臨趨勢(shì)性升值動(dòng)能。

情形二（小概率）：倘若現(xiàn)行的第二庫(kù)存周期后沒(méi)有第三庫(kù)存周期，則當(dāng)前時(shí)點(diǎn)應(yīng)當(dāng)類(lèi)比2001年和2007年。不同的是本次第二庫(kù)存周期的主動(dòng)去庫(kù)將疊加投資周期尾部、房地產(chǎn)周期尾部，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的深度更深，日元避險(xiǎn)屬性有可能更強(qiáng)。歷史上2000年左右日元并未積累大規(guī)模的套息交易凈空頭，因此2001年第二庫(kù)存周期尾部套息交易反平并不明顯，套息收益-風(fēng)險(xiǎn)比也未發(fā)生明顯下行，日元逆勢(shì)貶值；反而是第一庫(kù)存周期尾部的1998年，日元套息收-風(fēng)險(xiǎn)比回落十分明顯，日元趨勢(shì)性升值。2007年到2008年套息交易平倉(cāng)十分明顯，套息收益-風(fēng)險(xiǎn)比最終在0.06出清，美元兌日元從2007年峰值的124升值23%至2009年6月的95，在新投資周期啟動(dòng)的前2年半時(shí)間繼續(xù)升值21%至75筑底，期間回調(diào)的幅度有限。

基于我們對(duì)美國(guó)基本面的跟蹤研判，以及美債收益率、期限利差、信用利差的表現(xiàn)，當(dāng)前都更接近后續(xù)還有第三庫(kù)存周期的情形。美國(guó)經(jīng)濟(jì)在今明兩年大概率維持“弱而不衰”，美聯(lián)儲(chǔ)今明兩年預(yù)防性降息，幅度小于應(yīng)對(duì)真正的大衰退。

除此之外，長(zhǎng)期走勢(shì)中，宏觀基本面指標(biāo)——實(shí)際GDP相對(duì)走勢(shì)對(duì)日元的趨勢(shì)指引依舊偏升值。

中期行情中，長(zhǎng)端美債收益率、美元指數(shù)仍舊是日元階段行情的“錨”。在《區(qū)間持平，關(guān)注類(lèi)通脹交易——2025年美國(guó)國(guó)債展望》中我們判斷“2025年上半年（10Y美債利率）存在下行波動(dòng)，下半年可能有所回升”，與套息交易分析中日元先升后貶相呼應(yīng)。

短期行情中，我們可以關(guān)注套息收益-風(fēng)險(xiǎn)比和動(dòng)量因子提示的超調(diào)信號(hào)，前者跟蹤套息收益-風(fēng)險(xiǎn)比在最近3年中的滾動(dòng)分位數(shù)，當(dāng)套息收益-風(fēng)險(xiǎn)比超過(guò)95%分位數(shù)時(shí)，日元短線貶值動(dòng)能減弱；低于5%分位數(shù)時(shí)，日元存在超升風(fēng)險(xiǎn)，且超升方向的信號(hào)準(zhǔn)確度更高。后者相當(dāng)于構(gòu)建美元兌日元匯率的技術(shù)分析指標(biāo)，該指標(biāo)高于95%分位數(shù)和低于5%分位數(shù)時(shí)，同樣預(yù)示著日元短線貶值和升值動(dòng)能減弱。

另一個(gè)趨勢(shì)轉(zhuǎn)向因素是外匯干預(yù)，日本當(dāng)局在2022年9到10月和2024年5到7月；前者干預(yù)前美元兌日元在140附近，干預(yù)期間最高達(dá)到150后回落，后者干預(yù)前美元兌日元在157附近，干預(yù)期間最高達(dá)到162后回落。2025年當(dāng)局仍可能在160-165站崗，最新2024年10月議息會(huì)議后的發(fā)布會(huì)上，植田和男稱(chēng)“匯率對(duì)物價(jià)的影響將比此前更大”這意味著日元明顯貶值容易觸發(fā)日本央行收緊貨幣政策。

附錄：重大事件及風(fēng)險(xiǎn)提示