智通財經(jīng)APP獲悉，中國銀河證券發(fā)布研報稱，自美聯(lián)儲9月18日以50BP的幅度開啟本輪降息周期以來，10年期美債收益率上行了約13%，從降息當(dāng)日的3.7%左右上行至4.2%上方，幅度近50BP，短期與歷史經(jīng)驗背道而馳。當(dāng)下，10年期美債收益率的中樞仍大致在3.7%-4.3%左右，4.3%已經(jīng)是對自然利率和期限溢價偏高評估下的上沿。雖然短期在經(jīng)濟數(shù)據(jù)好于預(yù)期、美聯(lián)儲在降息力度上更加謹(jǐn)慎、財政赤字繼續(xù)擴張的情況下，不排除長端美債收益率繼續(xù)上行的可能，但其高于4.3%后的配置價值可能再度顯現(xiàn)。

自美聯(lián)儲9月18日以50BP的幅度開啟本輪降息周期以來，10年期美債收益率上行了約13%，從降息當(dāng)日的3.7%左右上行至4.2%上方，幅度近50BP，短期與歷史經(jīng)驗背道而馳。這次降息后的10年期美債走勢是否會不一樣？

降息后10Y美債收益率為何上行？

9月有韌性的非制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)、超預(yù)期的勞動市場、CPI和零售銷售數(shù)據(jù)基本打消了美國短期進入衰退的憂慮，并轉(zhuǎn)而引發(fā)對于“不著陸+再通脹”的關(guān)注。

從9月FOMC紀(jì)要細(xì)節(jié)以及美聯(lián)儲官員發(fā)言來看，9月50BP的降息并不是強共識，而在后續(xù)的經(jīng)濟數(shù)據(jù)偏強的情況下，官員發(fā)言中部分票委認(rèn)為2024年內(nèi)如果數(shù)據(jù)超預(yù)期可能跳過一次降息，并對通脹反彈風(fēng)險仍存擔(dān)憂。

10月初大選選情再度轉(zhuǎn)為利于特朗普，“特朗普交易”為美元指數(shù)和美債收益率提供了反彈后繼續(xù)上行的動力和想象空間。

市場為何產(chǎn)生長端美債收益率持續(xù)上行的憂慮？

10年期美債收益率可以簡單分解為“自然利率+長期通脹中樞(預(yù)期)+期限溢價”。在超常規(guī)貨幣政策的支持下，部分投資者認(rèn)為自然利率水平很可能升至1.5%以上，而目前的核心通脹中樞大概率在2.5%-3.0%左右，這已經(jīng)使10年期國債收益率位于4.0%-4.5%的范圍之間。而如果在此基礎(chǔ)上，期限溢價上行，那么5.0%的10年期國債收益率并不遙遠(yuǎn)。

美國兩黨在財政赤字?jǐn)U張上殊途同歸，這就意味著更多的國債供給。目前美國短端債務(wù)(1年期及以內(nèi))占適銷國債未償還余額的比例為20%左右，如果未來大財政持續(xù)且這一比例維持，那么中長債(coupon)的供給必然增加，這在量化緊縮(QT)仍在進行時也不利于10年期國債的價格。

從需求測考慮，近期共同基金和銀行持有的美債價值邊際回落，隔夜逆回購賬戶難以繼續(xù)提供流動性支持，美聯(lián)儲仍在繼續(xù)縮減資產(chǎn)負(fù)債表；如果供給進一步增加，需求增長可能難以匹配，導(dǎo)致長端收益率上行。同時，從美國銀行衡量債市波動率的MOVE指數(shù)來看，美聯(lián)儲本輪加息周期以來，債市的波動率似乎整體與收益率趨同；波動率近期由于大選和市場流動性等問題的回升可能帶來長端美債收益率的進一步上行。

無需過慮美債收益率持續(xù)回升的第一個理由

4.0%-4.5%的自然利率與通脹預(yù)期，再疊加正向期限溢價的預(yù)期范圍，似乎已經(jīng)過早定價了財政擴張以及通脹中樞的明顯回升。自然利率屬于概念性數(shù)值，紐約聯(lián)儲測算的大致的范圍在0.7%至1.3%之間，1.5%或者更高的自然利率假定了更強的中長期通脹和增長中樞，但這目前并無特別堅挺的證據(jù)支撐。美聯(lián)儲9月經(jīng)濟展望中對中性利率的評估約在3%左右，這對應(yīng)著2%通脹目標(biāo)達成下1%左右的自然利率水平。

期限溢價方面，自金融危后量化寬松實施以來，期限溢價雖有波動，但整體呈現(xiàn)回落的狀態(tài)，這本質(zhì)上反映了市場在美聯(lián)儲擴表干預(yù)金融市場后，對美債安全性的信心增加。同時，全球金融危機以來的總債務(wù)增長斜率的上行并未影響期限溢價的降低。

鑒于美國貨幣政策配合財政的大背景，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表跟隨經(jīng)濟和赤字繼續(xù)擴張才是常態(tài)，在多次危機中美聯(lián)儲也展現(xiàn)了必要時堅定擴表吸收國債的決心，在這一核心邏輯并未變化的情況下，期限溢價在中長期回升的空間也有限。10年期國債收益率近期的合理范圍仍在約1.3%的自然利率+2.5%左右的核心通脹+0%-0.5%的期限溢價之間，也即3.7%-4.3%左右，而目前的市場定價已經(jīng)較為充分。

無需過慮美債收益率持續(xù)回升的第二個理由

美國財政擴張增加國債發(fā)行的確是大概率事件，但如果中長端利率顯著高于短端，財政部仍然有進一步加大短債占存量債務(wù)比例的動力。比如2023年10月中旬后10年期美債收益率的快速回落時，財政部增加了短債的占比(從16.78%升至近20%)也起到了作用。

如果美國2025年赤字進一步大幅擴張，且市場的確如同2023年二、三季度一樣通過更高的期限溢價推升了長端債券收益率，那么在降息周期跟隨聯(lián)邦基金利率下行的短期國債在期限溢價為正的情況下顯然成本更低。財政部也有動力繼續(xù)提高低成本的短債發(fā)行占比，同時穩(wěn)定中長期國債的供給量，防止財政的融資成本過高加劇債務(wù)擔(dān)憂并形成負(fù)向循環(huán)。

無需過慮美債收益率持續(xù)回升的第三個理由

需求方面，從銀行的整體流動性來看，小銀行的結(jié)構(gòu)上更加安全：硅谷銀行時出現(xiàn)問題的小銀行危機前現(xiàn)金占比低至5.5%下方，而目前仍有7.71%且處于小幅回升狀態(tài)；大銀行在壓力測試下風(fēng)險并不突出。美聯(lián)儲最直接的呵護流動性的方式就包括停止縮表并降息，這也是2019年回購危機期間聯(lián)儲為穩(wěn)定市場所采取的舉動。

如果國債供給量過大導(dǎo)致銀行間流動性難以承接，那么在通脹已經(jīng)回落至3%以下且美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模已經(jīng)從近9萬億的峰值降低至7萬億的情況下，其可以停止量化緊縮并通過貼現(xiàn)窗口為銀行緊急提供流動性；而隨之而來的對經(jīng)濟的擔(dān)憂一般也會導(dǎo)致長債收益率進一步下行，而非在高位持續(xù)保持。如果大型流動性危機爆發(fā)，那么美聯(lián)儲也保有轉(zhuǎn)而擴表的選擇，這些處理方式都難以使長債收益率在高位持續(xù)。

無需過慮美債收益率持續(xù)回升的第四個理由

市場短期似乎已經(jīng)通過“特朗普交易”提前定價了特朗普當(dāng)選和隨之而來的高赤字與通脹回升。即使不考慮哈里斯仍有可能贏得美國大選的情況，特朗普目前的實際政策規(guī)劃也較為模糊，包括大規(guī)模減稅和加征普遍性關(guān)稅等明顯加大通脹壓力的政策不僅需要時間落地，其實際影響也依然有待評估。同時，特朗普上臺后同樣需要控制通脹，其也暗示過為了美國制造業(yè)回流需要更加寬松的貨幣環(huán)境，因此不宜將特朗普與中長期更高的通脹和長端美債收益率畫上等號。

收益率走高后，長端美債的配置價值仍在

總體來看，10年期美債收益率的中樞仍大致在3.7%-4.3%左右，4.3%已經(jīng)是對自然利率和期限溢價偏高評估下的上沿。雖然短期在經(jīng)濟數(shù)據(jù)好于預(yù)期、美聯(lián)儲在降息力度上更加謹(jǐn)慎、財政赤字繼續(xù)擴張的情況下，不排除長端美債收益率繼續(xù)上行的可能，但其高于4.3%后的配置價值可能再度顯現(xiàn)。而相比之下美元指數(shù)的表現(xiàn)可能更加強勢，在美國經(jīng)濟增長短期明顯好于美元指數(shù)一籃子國家、其他央行預(yù)計更加堅定降息的情況下，美元指數(shù)保持高位的時間可能比美債收益率更久。

風(fēng)險提示：美國經(jīng)濟和勞動市場下行的風(fēng)險、美國銀行系統(tǒng)意外出現(xiàn)流動性問題的風(fēng)險、對美聯(lián)儲官員發(fā)言理解不到位的風(fēng)險。