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（來源：研究所）

傳媒行業(yè)25年有望改善，關(guān)注AI應(yīng)用及并購重組

24年以來傳媒板塊估值波動較大。春節(jié)后因Sora、Kimi等大模型快速出圈，板塊估值抬升，但后因國內(nèi)大模型與海外仍存在客觀差距等多種因素持續(xù)回調(diào)。9月后總體隨大盤及TMT而抬升。11月板塊市盈率對應(yīng)24X PE TTM，位于13年以來29%的歷史估值分位，20年以來56%的歷史估值分位。展望25年投資關(guān)注三條主線：1）AI應(yīng)用持續(xù)迭代，25年有望加速落地。投資邏輯由“主題性趨勢投資”向“產(chǎn)業(yè)兌現(xiàn)投資”轉(zhuǎn)變，行業(yè)發(fā)展仍具備較大空間；2）電影板塊有望底部反轉(zhuǎn)；促經(jīng)濟政策有望推動游戲、營銷等順周期行業(yè)回暖，精選龍頭；3）并購重組方向。

AI應(yīng)用：產(chǎn)業(yè)加速落地，2025年有望迎大年

美股Applovin/Zeta等3季報超預(yù)期，AI營銷賦能效果顯現(xiàn)。海外To C AI應(yīng)用頭部產(chǎn)品MAU體量過億；國內(nèi)AI應(yīng)用流量持續(xù)高增，根據(jù)QM數(shù)據(jù)，AIGC APP行業(yè)月活躍用戶規(guī)模由23年1月384萬快速增加至24年9月7913萬，月CAGR 16.3%，9月AI原生應(yīng)用行業(yè)規(guī)模同比增長393.9%，其中豆包表現(xiàn)突出。AI應(yīng)用在獲客效率、提升客單價及留存、降本增效、優(yōu)化客戶體驗等多方面的正向影響正在兌現(xiàn)，展望25年AI應(yīng)用進展有望加速落地，發(fā)展方向上我們看好agent應(yīng)用的涌現(xiàn)，以及關(guān)注AI營銷、AI電商、AI影視、AI IP/玩具、AI游戲等領(lǐng)域的投資機會。

游戲：大盤穩(wěn)健增長，出海及小游戲景氣度較高，25年關(guān)注產(chǎn)品周期

據(jù)游戲工委，2024年1-10月游戲市場總收入2681億元，同增5.3%；手游市場收入1953億元，同比增長2.5%，海外市場實際銷售收入為153億美元，同增11.7%。海外市場增速較高，主因《黑神話：悟空》出海表現(xiàn)靚麗及《Whiteout Survival》等游戲出海流水較高。此外，小游戲市場保持高增長，24H1小游戲收入166億元，同比增長 60.5%。且渠道端持續(xù)革新，有望提升付費轉(zhuǎn)化及ARPPU，我們預(yù)計后續(xù)小游戲仍是重要市場增量?？春眯∮螒蚣俺龊２季郑?5年有重磅新產(chǎn)品周期的游戲公司。以及低估值，儲備產(chǎn)品豐富，業(yè)績整體穩(wěn)健增長的公司。

25年電影有望供需改善困境反轉(zhuǎn)，營銷或受政策推動溫和回升

電影行業(yè)24Q2以來票房不佳，我們認(rèn)為主因優(yōu)質(zhì)內(nèi)容缺乏。展望來看，25年春節(jié)檔頭部電影眾多且類型豐富，有望迎來強勁的春節(jié)檔；25年及之后，我們認(rèn)為從電影市場的影片供給和居民觀影需求兩端看，電影供給有望回升、促經(jīng)濟系列組合拳有望推動觀影需求提升，有望帶動行業(yè)回暖；營銷行業(yè)24年以來總體承壓，其中電梯媒體廣告表現(xiàn)相對較好。展望25年，政府24年9月以來發(fā)布了系列促經(jīng)濟發(fā)展政策組合拳，營銷行業(yè)景氣度和宏觀環(huán)境相關(guān)度較大，良好的政策環(huán)境有望推動行業(yè)溫和回升。

投資建議

AI應(yīng)用持續(xù)迭代發(fā)展，國內(nèi)Kimi、智譜華章等模型獲廣泛關(guān)注，海外AI應(yīng)用映射端已看到多家受AI助力的公司業(yè)績開始有所兌現(xiàn)，后續(xù)國內(nèi)外更多優(yōu)質(zhì)AI應(yīng)用有望出現(xiàn)，或?qū)⑻嵘齻髅叫袠I(yè)的成長性和估值。國內(nèi)政府推出促經(jīng)濟政策組合拳，游戲、電影、營銷等順周期行業(yè)有望回暖。具體推薦標(biāo)的，請見研報原文。

風(fēng)險提示：宏觀承壓，政策監(jiān)管風(fēng)險，內(nèi)容供給不及預(yù)期、AI發(fā)展不及預(yù)期。

投資策略：傳媒行業(yè)25年有望改善，關(guān)注AI應(yīng)用及并購重組

傳媒估值24年有所波動，9月底之后估值趨勢回升

2024年傳媒行業(yè)及細(xì)分子板塊估值水平波動較大。春節(jié)后因Sora、Kimi等大模型快速出圈，反響良好，帶動板塊估值有所抬升；但后因國內(nèi)大模型與海外仍存在客觀差距等多種因素致行業(yè)估值持續(xù)回調(diào)；9月底以后隨大盤回升，估值整體提升。具體來看，傳媒行業(yè)估值由1月的低點20.8X TTM PE回升至3月的均值23.2X TTM PE，后逐步回調(diào)至6月的20X TTM PE，9月底以后回升至11月的24X TTM PE。從歷史估值角度看，當(dāng)前傳媒估值水平位于2013年以來的29%的歷史估值分位，處于2020年以來56%的歷史估值分位水平。

在當(dāng)前時點看傳媒行業(yè)及子板塊估值水平，傳媒行業(yè)Wind一致預(yù)期2025E PE（24年11月29日收盤價計算）為21X。子板塊來看，出版/游戲/營銷/影視/廣電/互聯(lián)網(wǎng)/院線2025E PE分別為14.37/19.24/24.56/29.5/32.76/32.73/29.41X（以上PE均為剔除負(fù)值后）。

25年傳媒投資主線：整體基本面有望改善，精選個股，AI應(yīng)用大趨勢不變

1、?AI應(yīng)用：海外AI業(yè)務(wù)相關(guān)公司業(yè)績開始有兌現(xiàn)，國內(nèi)應(yīng)用流量高增。一方面，海外美股Applovin、Zeta和港股匯量科技的3季度財報超預(yù)期，AI賦能效果凸顯。另一方面，國內(nèi)應(yīng)用流量持續(xù)高增，根據(jù)QM數(shù)據(jù)，AIGC APP行業(yè)月活躍用戶規(guī)模由2023年1月384萬快速增加至9月7913萬，月CAGR16.3%。2024年9月，AI原生應(yīng)用行業(yè)規(guī)模同比增長393.9%，在規(guī)模千萬級的行業(yè)中增速位列TOP1。我們認(rèn)為，海外AI的應(yīng)用在獲客效率、提升客單價及留存、降本增效、優(yōu)化客戶體驗等多方面的正向影響正在兌現(xiàn)，AI應(yīng)用公司的AI進展加速落地。建議持續(xù)關(guān)注應(yīng)用端的落地進展。

2、?各細(xì)分板塊精選龍頭個股。

電影行業(yè)，24Q2以來電影票房不佳主因優(yōu)質(zhì)內(nèi)容缺乏，展望2025年春節(jié)檔，頭部電影眾多且類型豐富，有望迎來強勁的春節(jié)檔；25年及之后電影行業(yè)，我們認(rèn)為從電影市場的影片供給和居民觀影需求兩端看，電影供給有望回升、促經(jīng)濟系列組合拳有望推動觀影需求提升，有望帶動行業(yè)回暖。

游戲行業(yè)，據(jù)游戲工委，2024年1-10月游戲市場總收入2681億元，同增5.3%。其中8-9月同比增長15.1%/14.9%，較高增速主因《黑神話：悟空》給單機和主機游戲帶來較大增量；10月中國游戲市場實際銷售收入為291億元，同比增長14.4%，主要受產(chǎn)品表現(xiàn)驅(qū)動，《王者榮耀》《無盡冬日》《爐石傳說》及上月新品《三角洲行動》等均帶來流水增量。后續(xù)看，重點游戲廠商儲備豐富，2025年或迎重磅產(chǎn)品周期，建議關(guān)注新游上線帶來的業(yè)績彈性。

營銷行業(yè)，24年總體承壓，其中電梯媒體廣告表現(xiàn)相對較好。展望25年，政府24年9月以來發(fā)布了系列促經(jīng)濟發(fā)展政策組合拳，營銷行業(yè)景氣度和宏觀環(huán)境相關(guān)度較大，良好的政策環(huán)境有望推動行業(yè)回暖；AI在營銷行業(yè)中應(yīng)用廣度和深度持續(xù)提升，海外AI營銷龍頭Applovin業(yè)績持續(xù)亮眼，顯示AI賦能已在財務(wù)指標(biāo)上有所顯現(xiàn)，持續(xù)關(guān)注AI技術(shù)進步帶來的行業(yè)收入和盈利能力的邊際提升。

3、?關(guān)注并購方向投資機會。24年以來，監(jiān)管出爐多項政策鼓勵市場進行高質(zhì)量“并購重組”，并購方向有望成為中長期投資主線。24年10月以來，傳媒行業(yè)已有并購案例出現(xiàn)，如擬收購智者品牌80%股權(quán)，擬收購佳投集團100%股權(quán)等。后續(xù)期待傳媒板塊其他更多并購案例落地。

AI應(yīng)用：產(chǎn)業(yè)加速落地，2025年有望迎大年

美股AI應(yīng)用：業(yè)績超預(yù)期，AI驅(qū)動增長

海外AI營銷平臺Applovin業(yè)績大幅Beat。公司24Q3實現(xiàn)收入11.98億美元，同比增長39%；凈利潤4.34億美元，同比增長300%，大幅超市場預(yù)期。Q3廣告?zhèn)仁杖?.35億美元，同增超66%，業(yè)績高增長受AI廣告引擎AXON 2.0賦能驅(qū)動。

主因軟件平臺收益推動整體收入和利潤率提升。自2021年起，公司通過“技術(shù)升級+戰(zhàn)略收購”的策略，先后收購Adjust和MoPub，形成閉環(huán)生態(tài)，并在2023年推出Axon 2.0 AI廣告引擎，提升了App Discovery平臺的安裝量和安裝價格。軟件平臺收入從2020年的2.1億美元增長到2023年的18.4億美元，復(fù)合年增長率（CAGR）達到107.1%。從占比角度看，軟件平臺收入占比從2020年的14.3%提升至2024年Q1-Q3的66.67%，推動整體收入和利潤大幅提升。

公司毛利率由22年的55.4%提升至24Q3的74.6%，主因為公司利潤率水平較高的軟件平臺業(yè)務(wù)快速增長，同時出售應(yīng)用程序業(yè)務(wù)部分資產(chǎn)導(dǎo)致無形資產(chǎn)攤銷和減值減少。22年以來，公司主動收縮利潤率水平較低的應(yīng)用程序業(yè)務(wù)，銷售費用率從23年的9.7%下滑至24Q1-Q3的4.4%，推動公司凈利率水平快速提升，non-Gaap凈利率由22年的-6.8%提升至24Q3的29.4%。

Zeta推出自主構(gòu)建Agent功能的營銷云平臺，AI功能助力提升業(yè)績。公司收入包括客戶訂閱平臺或按消費量付費的直接收入和API被第三方調(diào)用的集成收入。公司24Q3單季收入增速同比增長42%，EBITDA同比增長59%。我們認(rèn)為，AI功能的持續(xù)迭代和落地是拉動業(yè)績增長的主要動力，公司自2023年起推出GenAI功能，主要為聊天復(fù)制人工任務(wù)的能力。24Q1推出了AI Agent商店，客戶可以跨各種案例構(gòu)建和共享agent，其對話可以構(gòu)建營銷活動、報告等。

海外AI應(yīng)用：To C頭部應(yīng)用MAU體量過億

根據(jù)Xsignal AI Holo（AI全息）數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)，10月海外TOP20應(yīng)用中主要包含AI聊天機器人、AI圖像生成/編輯、AI虛擬角色、AI教育學(xué)習(xí)等AI應(yīng)用。Top20 AI應(yīng)用中有6個AI應(yīng)用在10月的月活躍用戶規(guī)模破億，其余均為千萬量級MAU，在月活規(guī)模上，海外市場量級高于國內(nèi)。應(yīng)用如Ghatgpt在億量級體量的月活用戶基礎(chǔ)上，10月環(huán)比仍增長21.86%，展現(xiàn)出持續(xù)的用戶需求。

國內(nèi)AI應(yīng)用：流量高增，產(chǎn)業(yè)加速落地

AI應(yīng)用流量高速增長。根據(jù)QM數(shù)據(jù)，AIGC APP行業(yè)月活躍用戶規(guī)模由2023年1月384萬快速增加至9月7913萬，月CAGR 16.3%。2024年9月，AI原生應(yīng)用行業(yè)規(guī)模同比增長393.9%，在規(guī)模千萬級的行業(yè)中增速位列TOP1；增速TOP2行業(yè)為ARPG（手機游戲下屬子行業(yè)），同比增速46.4%。

AI產(chǎn)品形態(tài)中，智能助手流量增長迅速。豆包流量領(lǐng)先，根據(jù)Questmobile數(shù)據(jù)，2024年9月，豆包APP的MAU為4197.6萬，大幅領(lǐng)先。今年9月MAU排名前十的國內(nèi)AI原生應(yīng)用中，大部分為AI智能助手類，此外也有AI社交陪伴、AI圖像編輯類。根據(jù)AI產(chǎn)品榜，10月出海榜單中，字節(jié)家庭作業(yè)AI幫手Gauth排名總榜第一，達1938萬月訪問量，環(huán)比增長22.2%，海螺海外版AI增長2773%。國內(nèi)應(yīng)用在國內(nèi)及出海均有較高的流量增長，尤其在多模態(tài)、搜索產(chǎn)品中增長較高，我們認(rèn)為AI應(yīng)用的滲透率持續(xù)提升，顯示出C端消費者對AI的強烈需求。

AI Agent：巨頭加碼布局，agent形態(tài)應(yīng)用有望涌現(xiàn)

OpenAI將AI Agent定義為“以大語言模型為大腦驅(qū)動的系統(tǒng)，具備自主理解、感知、規(guī)劃、記憶和使用工具的能力，能夠自動化執(zhí)行完成復(fù)雜任務(wù)的系統(tǒng)”。其核心功能的實現(xiàn)依賴于底層大模型的表達，大模型的持續(xù)迭代將為AI Agent 的落地及發(fā)展提供土壤，隨著海內(nèi)外巨頭加碼布局，我們預(yù)計25年或為AI Agent應(yīng)用涌現(xiàn)元年。

AI Agent正在逐步成為自動化任務(wù)和提升生產(chǎn)力的重要組成部分。OpenAI、Anthropic、微軟和谷歌等科技公司都在爭相開發(fā)各自的AI Agent，微軟、谷歌、OpenAI相繼發(fā)布AI Agent：

1)?OpenAI：正準(zhǔn)備推出一款代號為“Operator”的全新AI Agent產(chǎn)品?？梢宰詣訄?zhí)行各種復(fù)雜操作，包括編寫代碼、預(yù)訂旅行、自動電商購物等。彭博預(yù)計OpenAI領(lǐng)導(dǎo)層將在2025年1月發(fā)布該產(chǎn)品，同時會為開發(fā)人員開放API接口。而OpenAI在明年發(fā)布的“Operator”很可能會在Computer use的基礎(chǔ)之上進行大幅度創(chuàng)新和應(yīng)用簡化，擴大AI Agent的使用范圍和應(yīng)用場景。

2)?微軟：加速推進其AI Agent的商業(yè)化。2024年10月，在倫敦舉辦的微軟“AI Tour”活動中，微軟宣布將為Dynamics 365系列業(yè)務(wù)應(yīng)用推出10個新的AI Agent，涵蓋銷售、客戶支持和會計等領(lǐng)域。微軟計劃從12月起提供這些AI Agent的公共預(yù)覽版，并持續(xù)至2025年初。

3)?谷歌：據(jù)The Information報道，谷歌正在研發(fā)一款名為“Jarvis”的AI Agent，該工具可以接管用戶的網(wǎng)絡(luò)瀏覽器，自動執(zhí)行如收集研究資料、購買產(chǎn)品和預(yù)訂航班等任務(wù)。公司預(yù)計這款工具將在12月發(fā)布預(yù)覽版，并將與谷歌的下一代大語言模型Gemini一同推出。谷歌的AI Agent與Anthropic相似，都能通過頻繁捕捉用戶計算機屏幕的內(nèi)容來響應(yīng)指令，但在操作范圍上有所不同。谷歌的Jarvis專注于瀏覽器操作，Anthropic的工具能控制用戶計算機上的各類應(yīng)用程序。

國內(nèi)方面，智譜AutoGLM出圈，AI Agent推進又下一城

10月25日我國頭部大模型公司智譜研制的大模型智能交互智能體AutoGLM首次亮相并開啟內(nèi)測。該產(chǎn)品為GLM技術(shù)團隊研究成果的新產(chǎn)品，可通過讀取語音指令理解用戶意圖，并模擬人類操作，是AI Agent的典型呈現(xiàn)。我們認(rèn)為AutoGLM將有效助力傳媒行業(yè)在內(nèi)容生成、用戶洞察、廣告優(yōu)化等方面實現(xiàn)效率和質(zhì)量的雙重提升,為傳媒行業(yè)探索數(shù)據(jù)驅(qū)動的智能化發(fā)展提供了新的可能性，促進行業(yè)提質(zhì)增效。

AutoGLM基于智譜自研的“基礎(chǔ)智能體解耦合中間界面”和“自進化在線課程強化學(xué)習(xí)框架”兩大核心技術(shù)研發(fā)，有效克服大模型智能體任務(wù)規(guī)劃和動作執(zhí)行存在的智能體研究和應(yīng)用難題，實現(xiàn)“任務(wù)規(guī)劃”和“動作執(zhí)行”的解耦與分步操作，基于解耦任務(wù)界面理解的核心技術(shù)WebRL，能夠在迭代過程中不斷改進、持續(xù)穩(wěn)定地提高自身性能，在各類任務(wù)與環(huán)境中保持穩(wěn)定出色的表現(xiàn)，高性能穩(wěn)定輸出的同時，有效保障用戶隱私安全。

日用場景覆蓋范圍廣，AutoGLM打造語音指令的便捷大模型交互體。AutoGLM不受制于簡單的任務(wù)場景或API調(diào)用，僅憑語音指令即可替代人類在電子設(shè)備執(zhí)行操作，通過語音實時交互，產(chǎn)品可實現(xiàn)線上點餐、整理小紅書筆記并生成攻略、總結(jié)論文等功能以及智能駕駛等功能。目前，智譜AutoGLM可適配微信、淘寶、美團、小紅書等8款知名應(yīng)用軟件，覆蓋日常生活常用的線上聊天、網(wǎng)購、社交、地圖、酒店火車訂票等功能，個性化功能依然需要更多第三方廠商以及更全面的UI訓(xùn)練數(shù)據(jù)集支持，適配效果及操作性能優(yōu)勢突出。

未來端側(cè)AI Agent更新?lián)Q代有望與應(yīng)用側(cè)共同推動行業(yè)滲透。端側(cè)AI Agent是在本地設(shè)備（PC、手機、智能手表）上運行AI，在用戶設(shè)備本地完成復(fù)雜的推理和決策。如iPhone 16將AI模型深度融合到各項功能中，包括AI支持的文本總結(jié)、郵件自動回復(fù)、AI自動優(yōu)化拍照等功能。端側(cè)也希望通過AI Agent搶占流量入口。

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AI產(chǎn)品滲透各細(xì)分行業(yè)，商業(yè)模式初現(xiàn)

AI+營銷：AI降本增效，提升廣告投放轉(zhuǎn)化效率

AI在營銷行業(yè)全鏈條均可賦能，包括基礎(chǔ)素材收集分析、營銷策略設(shè)定、技術(shù)生成、評估優(yōu)化、數(shù)據(jù)回流等。具體體現(xiàn)在：

1)?降低生產(chǎn)成本，提升生產(chǎn)效率。AIGC能夠代替人工完成聲音錄制、圖像渲染、視頻創(chuàng)作等工作，從而降低內(nèi)容生產(chǎn)的成本與門檻，使更多用戶能夠參與到高價值的內(nèi)容創(chuàng)作流程中；AIGC也是更加高效的智能創(chuàng)作工具，不僅能夠優(yōu)化內(nèi)容創(chuàng)作，還能在短時間內(nèi)完成文案生成，大幅提升效率。AI應(yīng)用加速了營銷自動化進程，廣告素材生成領(lǐng)域中應(yīng)用了多種生成式AI工具，例如Applovin公司將AI技術(shù)融入到廣告制作中，并在不同的子環(huán)節(jié)中結(jié)合使用了多種的AI工具，包括MidJourney、DALL-E、Adobe Firefly、Stable Diffusion等工具用來進行素材生成；RunwayML、DeepMotion等用于視頻制作。

2)?激發(fā)創(chuàng)作靈感。AI能夠幫助創(chuàng)作者捕捉靈感，并擁有（維權(quán)），提高創(chuàng)造性和開放性，激發(fā)創(chuàng)意認(rèn)知、提升生產(chǎn)多樣性；

3)?深入理解數(shù)據(jù)，提高投放轉(zhuǎn)化率。在與其他特定的數(shù)據(jù)庫（例如實時更新數(shù)據(jù)、特定主體數(shù)據(jù)等）或AI系統(tǒng)進行聯(lián)動后，AI能夠?qū)崿F(xiàn)更精準(zhǔn)的預(yù)測或更個性化預(yù)測基礎(chǔ)上調(diào)整生成內(nèi)容，并預(yù)測用戶行為，提高投放轉(zhuǎn)化率。目前營銷行業(yè)公司多數(shù)具有自己的AI移動營銷數(shù)據(jù)分析平臺，通過全方位檢測用戶的廣告活動，提供移動歸因服務(wù)、ROI檢測功能、SKAN解決方案、推廣活動自動化技術(shù)等，并生成實用的數(shù)據(jù)洞察報告，幫助用戶取得更好的營銷成果。這種“拉式”營銷策略依賴于對用戶行為的深度分析，以更精確的方式進行內(nèi)容推送，而非傳統(tǒng)的廣撒網(wǎng)式“推式”營銷。

AI賦能有望推動營銷服務(wù)商商業(yè)模式的革新，驅(qū)動行業(yè)業(yè)績與毛利率提升，海外AI營銷龍頭Applovin業(yè)績已有所顯現(xiàn)。基于結(jié)合底層的大語言模型，結(jié)合長期的廣告投放案例、用戶數(shù)據(jù)和行業(yè)數(shù)據(jù)積累形成不同行業(yè)廣告領(lǐng)域的專業(yè)化投放模型，推動廣告主將更多預(yù)算劃轉(zhuǎn)到AI技術(shù)加成后的增值服務(wù)中，從而提升綜合毛利率。Applovin是美國一家2011年成立的程序化廣告投放公司，主要為移動應(yīng)用、移動游戲等客戶自動化投放廣告，2023年6月公司推出AI升級后的新廣告投放系統(tǒng)Axon 2.0，推動業(yè)績大幅增長。1Q24-3Q24收入同比增速分別為48%、44%、39%，凈利潤增速分別為5328%、286%、300%。公司利用AXON AI廣告引擎在內(nèi)的AI技術(shù)、基于算法和大數(shù)據(jù)的用戶篩選，通過“用戶分配機制”已構(gòu)成營銷核心競爭力。

AI技術(shù)的引入改變了廣告投放平臺的運營模式，提升轉(zhuǎn)化率和投放ROI。通過智能算法、數(shù)據(jù)分析和自動化技術(shù)，AI能夠精確捕捉并預(yù)測用戶行為，優(yōu)化廣告的精準(zhǔn)投放。這一過程不僅減少了人工干預(yù)，還提升了廣告內(nèi)容與目標(biāo)受眾之間的匹配度，最終提高了廣告的點擊率和轉(zhuǎn)化率。AppLovin基于自身APPs業(yè)務(wù)提供的數(shù)據(jù)訓(xùn)練出的AI廣告引擎Axon 2.0，推薦算法的用戶匹精準(zhǔn)度、自動化投放及內(nèi)容投放效率均得到提升，推動廣告主ROI的進一步提高，Axon2.0-客戶規(guī)模-訓(xùn)練數(shù)據(jù)之間形成飛輪效應(yīng)。

產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)標(biāo)的梳理請見研報原文。

AI+電商：提升用戶體驗，商業(yè)化已有落地

AI技術(shù)通過智能推薦系統(tǒng)、個性化服務(wù)和智能客服等功能，能夠根據(jù)用戶的行為和偏好提供精準(zhǔn)的商品推薦，提高用戶的購物體驗和滿意度。例如，AI可以根據(jù)用戶的瀏覽歷史和購買記錄生成個性化的商品推薦，從而提升用戶的購買轉(zhuǎn)化率和復(fù)購率。

AI電商賦能平臺賣家，促進訂單增長。1）阿里巴巴國際站：11月阿里在海外推出對話式AI搜索引擎Accio，面向全球商家開放，定位是個人采購代理。用戶輸入需求后，它會通過供貨商、定制范圍、價格、終端零售銷量、客戶評價等信息篩選，輸出符合的商家和商品。根據(jù)晚點獨家信息，試運行中，用戶搜索到采購的轉(zhuǎn)化率有了20-30pct的提升。2）：核心AI產(chǎn)品“AI麥可”解決實際場景內(nèi)的問題，截至2024年6月30日，購買AI麥可的會員共6,095位（不含試用體驗包客戶），較24Q1末增加1454位，24H1麥可實現(xiàn)的現(xiàn)金回款超1300萬元，公司實現(xiàn)AI業(yè)務(wù)收入1130萬元。

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AI+影視：視頻多模態(tài)能力不斷拓展，影視內(nèi)容生產(chǎn)有望降本增效

2024年文生視頻大模型加速涌現(xiàn)。海外Sora、Meta、Adobe相繼推出自研大模型。國內(nèi)快手可靈、字節(jié)PixelDance及Seaweed、Minimax均發(fā)布文生視頻模型。我們預(yù)計隨著算法和大模型計算能力的不斷提升，文生視頻大模型有望生成更加高清、逼真的視頻內(nèi)容，并支持更多種類的視頻風(fēng)格。此外，模型將具備更智能的編輯功能，能夠根據(jù)用戶喜好自動調(diào)整視頻節(jié)奏、配樂等元素。隨著技術(shù)的普及和成本的降低，文生視頻大模型將逐漸滲透到更多行業(yè)和領(lǐng)域。

AI技術(shù)在影視內(nèi)容創(chuàng)作中的應(yīng)用也正在加速落地。生成式AI技術(shù)使得文生視頻加速落地，平臺和影視公司積極布局生成式AI，如中央廣播電視總臺推出文生視頻AI系列動畫片《千秋詩頌》；AI導(dǎo)演“愛芒”在湖南廣電綜藝節(jié)目《我們仨》中的應(yīng)用展示了AI在任務(wù)分配、實時對話和剪輯方面的智能解決方案；由快手出品，由可靈AI提供深度技術(shù)支持的國內(nèi)首部AIGC原創(chuàng)奇幻微短劇《山海奇鏡之劈波斬浪》已于24年7月播出。

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AI+IP/玩具：IP價值或加速釋放，AI玩具銷售量有望高增

AI技術(shù)在玩具領(lǐng)域的應(yīng)用正推動著IP/玩具市場的快速增長。隨著機器學(xué)習(xí)、自然語言處理和計算機視覺等技術(shù)的突破，AI玩具能夠提供更加個性化和互動的游戲體驗，不僅增強了玩具的吸引力，也為IP的衍生開發(fā)提供了新的可能性。

谷子經(jīng)濟前景廣闊，市場關(guān)注度較高?！肮茸咏?jīng)濟”是一種以年輕人為主要用戶的消費經(jīng)濟形式，主要涉及二次元文化產(chǎn)品。所謂“谷子”，音譯自“Go-o-ds”，指二次元內(nèi)容IP相關(guān)的周邊商品。據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，2016年至2023年，中國二次元產(chǎn)業(yè)規(guī)模從189億元增長至2219億元，復(fù)合增速42%；其中周邊衍生產(chǎn)業(yè)規(guī)模從53億元增長至1023億元，復(fù)合增速高達53%。

IP為谷子經(jīng)濟的核心支點。龍頭IP的商業(yè)化變現(xiàn)價值不斷擴大，IP授權(quán)與衍生品銷量直接關(guān)聯(lián)，米哈游的《原神》“吧唧”在電商平臺旗艦店的多款產(chǎn)品銷量在10萬甚至30萬件以上。熱門IP的衍生產(chǎn)品具有較高的市場接受度和銷售潛力。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，預(yù)計2026年二次元周邊衍生產(chǎn)業(yè)市場規(guī)模將達到1600億元。

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AI+游戲：AI原生游戲已現(xiàn)雛形，AI降本增效已有成效

AI對游戲的影響程度持續(xù)加深，從“降本增效”過渡到“原生AI游戲”。2023年游戲行業(yè)運用AI賦能主要仍以提高各制作環(huán)節(jié)生產(chǎn)效率為主，如AI代替部分美工等。同時亦有廠商開發(fā)AI NPC等玩法，但仍無法實質(zhì)大幅提升用戶的游戲體驗及付費深度。隨著大模型能力的提升及AI研發(fā)經(jīng)驗的積累，2024年已有AI游戲的持續(xù)突破，具體包括：

1)?AI原生游戲：AI世界模型Oasis，采用Transformer架構(gòu)，將其應(yīng)用到了游戲畫面的生成上,用來捕捉玩家在游戲中的動態(tài)信息，生成與玩家互動相匹配的游戲畫面。此外，谷歌造出首個無限人生模擬游戲Unbounded，游戲世界由AI生成的，游戲根據(jù)玩家的行為和選擇生成新的場景和挑戰(zhàn)，創(chuàng)造個性化和無限的游戲體驗。

2)?AI游戲引擎：谷歌8月推出的GameNGen基于機器學(xué)習(xí)，由AI 100%生成游戲，以玩家的操作來作為輸入驅(qū)動的視頻生成,且在模擬圖像時能夠在一定程度上保持較高的視覺質(zhì)量。

我們認(rèn)為AI對游戲行業(yè)的影響正在從“AI+游戲”向“AI游戲”轉(zhuǎn)變，預(yù)計將持續(xù)賦能研發(fā)能力領(lǐng)先，IP儲備豐富，且在AI游戲領(lǐng)域持續(xù)布局的公司。

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電影：供需兩端有望改善，推動行業(yè)回暖

市場概覽：24Q2以來電影行業(yè)承壓，主因優(yōu)質(zhì)內(nèi)容供給不足

我們統(tǒng)計了7家電影院線上市公司，24Q1-Q3實現(xiàn)營收167.1億元，同比下降18.6%；實現(xiàn)歸母凈利-0.7億元，轉(zhuǎn)虧；實現(xiàn)扣非歸母凈利-2.8億元，轉(zhuǎn)虧。主因24Q2以來全國電影市場表現(xiàn)偏弱。凈利下降幅度遠大于營收下降幅度，主因院線行業(yè)有經(jīng)營杠桿效應(yīng)，成本較為剛性，營收低于盈虧平衡點后，隨著其降低，利潤下降幅度會擴大。

24年Q1-Q3全國電影票房總體下降。2023年線下文旅消費恢復(fù)正常，電影行業(yè)供給大幅改善，行業(yè)復(fù)蘇態(tài)勢良好。據(jù)貓眼專業(yè)版，2023年中國內(nèi)地電影票房收入549.5億元，同比增長83.5%；電影觀影人次達13億，同比增長82.6%，恢復(fù)至2019年的75%。24年Q1-Q3全國電影票房總體下降，其中24Q2以來下降明顯。據(jù)貓眼專業(yè)版，24Q1-Q3票房347.68億元，同降23.7%，觀影人次8.15億，同降23.90%。其中：24Q1票房164.85億元，同增約3.96%。觀影人次約3.66億，同增8.93%；24Q2票房74.18億元，同降約28.74%。觀影人次約1.83億，同降約31.46%。24Q3票房108.65億元，同降約43.75%。觀影人次約2.65億，同降約43.25%。

我們認(rèn)為，24Q2以來電影票房不佳主因優(yōu)質(zhì)內(nèi)容缺乏。23年電影行業(yè)全面恢復(fù)，眾多疫情間積壓的電影集中在23年上映，使得當(dāng)年上映電影數(shù)量較多，包括一些儲備的頭部影片，后續(xù)行業(yè)持續(xù)復(fù)蘇的關(guān)鍵在于優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的供給。電影行業(yè)相對較為市場化，我們認(rèn)為經(jīng)過一定的生產(chǎn)周期，后續(xù)行業(yè)供給將回至正軌，支撐行業(yè)繼續(xù)增長。

展望：短期看25年春節(jié)檔大片云集，有望創(chuàng)票房記錄

展望25年春節(jié)檔頭部電影眾多，有望迎來強勁的春節(jié)檔。25年春節(jié)檔種子影片眾多：《熊出沒》《封神2》、《射雕英雄傳：俠之大者》等已定檔。結(jié)合第二十六屆全國影片推介會（10月27日-10月31日）上各大片商提供的片單及我們的推測，25年春節(jié)檔的其他潛在的電影種子選手還包括《蛟龍行動》（）、《唐人街探案1900》（）等市場關(guān)注的頭部電影等。

題材類型豐富，促消費政策有望引領(lǐng)行業(yè)復(fù)蘇。題材類型豐富有望吸引不同愛好觀眾，減少分流。本次春節(jié)檔的種子選手題材豐富、重合度較低，基本擁有各自的獨立性和區(qū)隔度，比如《封神2》為神魔題材、《射雕英雄傳：俠之大者》為武俠題材、《唐人街探案1900》為探案題材、《蛟龍行動》為軍事題材，《熊出沒》為動畫片。25年春節(jié)時間早為1月29日，且春節(jié)假期延長1日，從而創(chuàng)造出更大的市場容量空間。同時，政策部門也在大力推進促消費等活動，各地在24年國慶期間紛紛發(fā)放電影券，促消費政策有望帶動行業(yè)需求復(fù)蘇。

展望：中長期看，電影供給釋放，及促消費/假期增加等有利于票房回暖

展望25年及之后電影行業(yè)，我們認(rèn)為從電影市場的影片供給和居民觀影需求兩端看，行業(yè)均有望回暖：

1、供給層面：影片數(shù)量上，23年備案數(shù)量同比22年大幅增長，24年與23年基本持平，有望在25年及之后陸續(xù)推向市場。我們統(tǒng)計了近年來票房較高的主要電影，顯示除需要大量后期制作的科幻和神魔題材外，大部分電影的備案時間距上映時間大多在1-2年之間。同時根據(jù)國家電影局公布的電影備案情況，23年全年電影備案數(shù)量為3,009部，同比22年增長60%。24年1-9月電影備案數(shù)量為2,287部，較2023年同期的2248部仍略有增加。因而我們認(rèn)為23-24年備案的電影有望在25年之后陸續(xù)推向市場，推動供給回升。

影片質(zhì)量上，大量優(yōu)質(zhì)國產(chǎn)與進口影片亮相24年10月推介會，為后續(xù)市場提供支撐。24年10月26日，第二十四屆全國電影推介會暨第一屆全國電影交易會在浙江橫店開幕，160多部國產(chǎn)影片、40多部進口影片在會上集中亮相，眾多項目受到行業(yè)廣泛關(guān)注，如已定檔即將上映的影片《射雕英雄傳：俠之大者》《封神2》等，還包括制作或待定檔的《小小的我》《我會好好的》《盜火者》《想飛的女孩》《東極島》《蛟龍行動》《誤殺3》《刺殺小說家2》等大片，陣容強大類型豐富，為后續(xù)市場提供支撐。

2、需求層面：25年起法定假期增加，有助于重要檔期票房擴容。11月12日國務(wù)院辦公廳出臺《全國年節(jié)及紀(jì)念日放假辦法》政策，25年起中國法定節(jié)假日增加兩天，其中春節(jié)和勞動節(jié)各增加一天，對應(yīng)電影行業(yè)的春節(jié)檔和五一檔，均為重要的大容量檔期，有助于整體票房提升。

政府大力促經(jīng)濟、促消費，各地方政府出臺電影補貼惠民政策，有助于提高民眾觀影意愿。24年各級地方政府響應(yīng)國家促消費惠民生的號召，相繼推出電影消費券、觀影補貼等惠民措施。在暑假與國慶前后，各地政府也乘假日消費的熱潮相繼推出各類鼓勵民眾觀影，促進服務(wù)文娛消費的惠民措施。上海市電影局24年國慶期間發(fā)放總額4500萬元的“樂影上?！彪娪跋M券，用戶最高可享單張30元優(yōu)惠、單筆消費60元優(yōu)惠。我們認(rèn)為政府促經(jīng)濟、促消費政策將持續(xù)放出，有助于民眾觀影熱情提升，進一步釋放電影消費潛力。

游戲：大盤穩(wěn)增長，出海及小游戲景氣度高，25年關(guān)注產(chǎn)品周期

市場數(shù)據(jù)：24年1-10月游戲市場穩(wěn)增，新品驅(qū)動增長

24年1-10月游戲市場同比穩(wěn)增長，《黑神話》拉動明顯。根據(jù)游戲工委，2024年1-10月游戲市場總收入2681億元，同增5.3%。其中8-9月同比增長15.1%/14.9%，較高增速主因《黑神話：悟空》給單機和主機游戲帶來較大增量；10月中國游戲市場實際銷售收入為291億元，同比增長14.4%，主要受產(chǎn)品表現(xiàn)驅(qū)動，《王者榮耀》《無盡冬日》《爐石傳說》及上月新品《三角洲行動》等均帶來流水增量。2024年1-10月手游市場收入1953億元，同比增長2.5%，其中增長明顯的月份包括，1）2/3月春節(jié)檔同增17.9%/8.8%，主因《蛋仔派對》等頭部游戲流水大幅增長，2）9/10月分別同增10.5%/17.1%,主要為頭部產(chǎn)品《無盡冬日》《王者榮耀》流水增長拉動。

游戲版號發(fā)放力度持續(xù)增加，保障行業(yè)供給端。2024Q1-Q3國家新聞出版署共下發(fā)游戲版號968款，同比增加182款。10月獲批版號113款，包括《勝利女神：新的希望》《爆裂小隊》，《此處必有妖》、《黑龍風(fēng)暴》、《便利店開業(yè)日記》、《從前有座花果山》等。

游戲出海：多款游戲出海表現(xiàn)不俗，海外買量投放活躍

24年1-10月海外市場實際銷售收入為153億美元，同比增長11.7%。其中9/10月同比增速較高，為同比增長49.1%/29.4%，主要國產(chǎn)3A大作《黑神話：悟空》及米哈游新游《絕區(qū)零》的海外表現(xiàn)較佳。此外，世紀(jì)華通子公司點點互動旗下《Whiteout Survival》海外收入表現(xiàn)持續(xù)優(yōu)異，根據(jù)Sensor Tower數(shù)據(jù)，截止2024年9月，《Whiteout Survival》全球下載量突破9000萬。

小游戲：24H1收入增速61%，持續(xù)高增長

小游戲用戶規(guī)模逐步接近APP手游市場，收入規(guī)模仍高增。根據(jù)QuestMobile，2024年9月，App游戲和小程序的MAU規(guī)模分別為6.15億和5.23億。據(jù)游戲工委，2024H1小游戲收入166億元，yoy+60.5%，IAP和IAA模式分別產(chǎn)生收入91/75億元，yoy+81.56%/+40.75%。繼2023年國內(nèi)小游戲市場收入同比增長300%之后，小游戲市場規(guī)模仍在持續(xù)快速增長。

小游戲用戶時長漸長，精品化發(fā)展是方向。根據(jù)2024年微信公開課PRO，2018-2023年用戶使用時長已增長100%，至2024年7月微信小游戲用戶日均使用時長在1小時左右，此外，根據(jù)巨量引擎《IAP-IAAP小游戲行業(yè)洞察&投放指南》的調(diào)研，至24年Q1，抖音小游戲近半用戶每周有5天以上玩小游戲，單次游戲時長在1小時以內(nèi)的占比68%，玩過小游戲在4個及以下的用戶占比73%，深度玩過的小游戲在2個及以下的用戶占比65%。當(dāng)前小游戲用戶行為整體呈現(xiàn)出使用時長漸長、使用頻率偏高的特點。我們認(rèn)為隨著更多高質(zhì)量的頭部APP手游入局小游戲賽道，預(yù)計小游戲賽道競爭將進一步加劇，推動小游戲向精品化方向發(fā)展。

微信小游戲發(fā)布拼團功能，有望提升付費轉(zhuǎn)化及ARPPU。11月14號，微信官方文檔更新《微信小游戲商城與拼團》，為幫助開發(fā)者進行道具運營與活動拉收，開發(fā)者可以自主運用商城鏈接，在社群/公眾號/游戲圈等場景下發(fā)經(jīng)營活動，具體表現(xiàn)為類似拼多多的“拼團能力”，即多人拼團購買有優(yōu)惠。我們認(rèn)為，拼團將助推小游戲社交裂變或?qū)⑻嵘袠I(yè)付費轉(zhuǎn)化及ARPPU值，小游戲行業(yè)規(guī)模有望持續(xù)提升。

展望：關(guān)注產(chǎn)品周期帶來的業(yè)績彈性

近期A股游戲公司多款產(chǎn)品已開啟測試或將上線，2025年部分公司或迎重磅產(chǎn)品周期。《盜墓筆記：啟程》9月19日開啟首輪付費測，《斗羅大陸誅邪傳說》10月中旬完成首輪測試并正式開啟預(yù)約；根據(jù)官方公眾號，《彩虹橙》10月20日開啟公測后進入iOS游戲免費榜Top5。代理發(fā)行產(chǎn)品《封神幻想世界》10月17日上線，當(dāng)天進入iOS免費榜第八位，根據(jù)點點數(shù)據(jù)，上線當(dāng)月預(yù)估收入破百萬；自研產(chǎn)品《問劍長生》已于8月22日開啟付費測試，《杖劍傳說》已于8月13日開啟付費測試。

《王者征途》10月24日全平臺上線，其小游戲版本上線數(shù)月來目前仍穩(wěn)居微信小游戲暢銷榜Top10，原始征途25年升級大推及小程序版本上線，25年也有望迎SLG及卡牌新品?！抖妨_大陸：獵魂世界》11月6日開啟測試?！秵杽﹂L生（代號M72）》和《杖劍傳說（代號M88）》計劃2025H1上線；《Dreamland》及《代號LOA》兩款SLG產(chǎn)品有望24Q4及25H1海外上線；端游大作《誅仙世界》已定檔12月19日，《異環(huán)》2025年有望上線。

建議關(guān)注新游陸續(xù)上線帶來的業(yè)績彈性；以及關(guān)注低估值，儲備產(chǎn)品豐富，業(yè)績整體穩(wěn)健增長的公司。

各游戲公司重點產(chǎn)品梳理，請見研報原文。

營銷：24年以來承壓，促經(jīng)濟政策有望推動行業(yè)溫和回升

市場概覽：24年以來總體承壓，電梯媒體廣告表現(xiàn)相對較好

我們統(tǒng)計了營銷相關(guān)的32家上市公司，24Q1-Q3營銷板塊收入1243.29億元，同比增長6.0%；歸母凈利50.48億元，同比下降7.2%；實現(xiàn)扣非歸母凈利42.99億元，同比下降10%。綜合主要標(biāo)的三季報，凈利率下降主因經(jīng)營環(huán)境壓力較大，廣告主繼續(xù)追求降本增效，投放方式與預(yù)算更為保守，行業(yè)競爭較為激烈導(dǎo)致毛利率下降。

24年1-9月廣告市場花費同比增長2.3%，其中電梯LCD/電梯海報廣告投放同增23.1%/15.9%。據(jù)CTR，24年1-9月廣告市場花費同比增長2.3%。整體呈現(xiàn)出上漲趨勢。分廣告渠道看，電梯LCD/電梯海報廣告投放同增23.1%/15.9%，優(yōu)于行業(yè)。政府24年9月以來發(fā)布了系列促經(jīng)濟發(fā)展政策組合拳，營銷行業(yè)景氣度和宏觀環(huán)境相關(guān)度較大。展望25年，良好的政策環(huán)境有望推動行業(yè)溫和回升。

展望：政策組合拳有望推動行業(yè)溫和回升

國家出臺系列促經(jīng)濟政策，有助推動行業(yè)溫和回升。自24年9月起，我國政府陸續(xù)出臺了一系列拉動經(jīng)濟的政策措施，如降準(zhǔn)降息、擴大基建投資、促進消費等，這些舉措有效激發(fā)了市場活力，促進了消費者信心的逐步回暖。9月24日國務(wù)院新聞發(fā)布會宣布降低存款準(zhǔn)備金率和政策利率、降低存量房貸利率等；9月政治局會議明確穩(wěn)增長的緊迫性，要求強化資本市場與實體經(jīng)濟的良性互動；之后的發(fā)改委系列發(fā)布會進一步落實各項穩(wěn)增長政策，彰顯保增長的決心，通過資金支持、政策創(chuàng)新和市場預(yù)期引導(dǎo)，增強實體經(jīng)濟活力。營銷行業(yè)景氣度和宏觀環(huán)境相關(guān)度較大，良好的政策環(huán)境有望推動行業(yè)在25年溫和回升。

投資建議

AI應(yīng)用持續(xù)迭代發(fā)展，國內(nèi)Kimi、智譜華章等模型獲廣泛關(guān)注，海外AI應(yīng)用映射端已看到多家受AI助力的公司業(yè)績開始有所兌現(xiàn)，后續(xù)國內(nèi)外更多優(yōu)質(zhì)AI應(yīng)用有望出現(xiàn)，或?qū)⑻嵘齻髅叫袠I(yè)的成長性和估值。國內(nèi)政府推出促經(jīng)濟政策組合拳，游戲、電影、營銷等順周期行業(yè)有望回暖。

1）宏觀經(jīng)濟承壓

宏觀環(huán)境影響傳媒行業(yè)景氣度，若宏觀經(jīng)濟回暖不及預(yù)期，行業(yè)需求端將繼續(xù)承壓，影響估值和業(yè)績修復(fù)；

2）政策監(jiān)管風(fēng)險

互聯(lián)網(wǎng)常態(tài)化監(jiān)管是主線，若反壟斷、個人信息保護等政策趨嚴(yán)，或?qū)ο嚓P(guān)公司業(yè)績造成一定壓力；

3）內(nèi)容供給不及預(yù)期風(fēng)險

若內(nèi)容供給不及預(yù)期，則會導(dǎo)致用戶拉新、留存不及預(yù)期，進而對相關(guān)公司流量變現(xiàn)造成一定阻礙。

4）AI技術(shù)發(fā)展不及預(yù)期

AI的進步可賦能行業(yè)各個環(huán)節(jié)，推動行業(yè)降本增效，但其發(fā)展受到各因素影響，存在發(fā)展不及預(yù)期的可能。