自去年7月份后，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)四次利率會(huì)議保持政策利率不變，根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)官員的講話，基本確定本輪加息周期已經(jīng)結(jié)束。然而對(duì)于何時(shí)降息和年內(nèi)降息幅度，市場(chǎng)預(yù)期反復(fù)調(diào)整，這對(duì)美元指數(shù)走勢(shì)擾動(dòng)很大。本文試圖對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息周期進(jìn)行判斷，以此來(lái)預(yù)判美元指數(shù)的走勢(shì)。

從去年7月份到現(xiàn)在，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期先是大幅減弱，在去年10月份一度對(duì)2024年的降息預(yù)期只有2.2次。隨后降息預(yù)期大幅走強(qiáng)，到今年1月中旬，降息預(yù)期達(dá)到6.6次。今年2月份開(kāi)始，降息預(yù)期再次減弱，至2月27日，今年年內(nèi)降息預(yù)期僅有3.1次。

從圖1可以看到，美元指數(shù)走勢(shì)跟隨降息預(yù)期，兩者相關(guān)性較強(qiáng)。當(dāng)降息預(yù)期走強(qiáng)時(shí)，美元指數(shù)會(huì)跟隨下跌；反之當(dāng)降息預(yù)期減弱，美元指數(shù)會(huì)上漲。因此，分析市場(chǎng)的降息預(yù)期變化，對(duì)把握美元指數(shù)走勢(shì)尤為重要。

自去年底開(kāi)始，市場(chǎng)認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)的此輪加息周期已經(jīng)結(jié)束，轉(zhuǎn)而對(duì)降息抱有較大期望。今年以來(lái)降息預(yù)期的不斷調(diào)整，擾動(dòng)著金融市場(chǎng)的變化，影響著美元指數(shù)的走勢(shì)。那么美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟降息的條件是什么？或者說(shuō)在什么情況下美聯(lián)儲(chǔ)才會(huì)開(kāi)始降息？在高利率維持期，我們?nèi)钥蓮耐洝趧?dòng)力市場(chǎng)和美聯(lián)儲(chǔ)官員態(tài)度來(lái)分析貨幣利率政策走勢(shì)。如果出現(xiàn)通脹趨勢(shì)性回落、勞動(dòng)力市場(chǎng)明顯降溫，并且美聯(lián)儲(chǔ)態(tài)度轉(zhuǎn)鴿，那么大概率很快就要降息，否則降息會(huì)不斷推遲。

（一）通脹出現(xiàn)反彈跡象，核心服務(wù)通脹堅(jiān)固

鮑威爾在最近一次采訪中提到，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)防性降息的門檻并不高，只需要看到更多的好數(shù)據(jù)（“good data”），而不是更好的數(shù)據(jù)（“better”），也就是說(shuō)，只要通脹可以延續(xù)回落態(tài)勢(shì)，美聯(lián)儲(chǔ)就可以啟動(dòng)降息。鮑威爾的講話表明，美聯(lián)儲(chǔ)官員已經(jīng)開(kāi)始討論降息問(wèn)題，對(duì)降息持開(kāi)放態(tài)度，重點(diǎn)是要看到通脹延續(xù)回落態(tài)勢(shì)。然而事與愿違，最新公布的美國(guó)1月份通脹高于預(yù)期，特別是核心服務(wù)通脹環(huán)比上漲0.7%，同比達(dá)到5.4%，出現(xiàn)反彈跡象。這跟前面公布的1月份非農(nóng)數(shù)據(jù)遙相呼應(yīng)，勞動(dòng)力市場(chǎng)依舊火爆，薪資持續(xù)增加，刺激了核心服務(wù)通脹水平。因核心服務(wù)通脹在通脹中權(quán)重占比達(dá)到60.9%，若核心服務(wù)通脹不下來(lái)，整體通脹水平難以延續(xù)回落態(tài)勢(shì)。目前美國(guó)CPI同比維持在3%上方，核心CPI同比維持在4%附近，回落態(tài)勢(shì)明顯減弱。

（二）勞動(dòng)力市場(chǎng)火爆，并未見(jiàn)到明顯的降溫

勞動(dòng)力市場(chǎng)狀況是美國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)最直接的反映。最新公布的1月份非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)達(dá)到35.3萬(wàn)人，大幅超出預(yù)期。失業(yè)率為3.7%，繼續(xù)保持在低位。同時(shí)公布的時(shí)薪環(huán)比上漲了0.6%，遠(yuǎn)超預(yù)期，是2022年4月份以來(lái)的最高值。勞動(dòng)參與率雖有回落，但整體保持在高位。勞動(dòng)力市場(chǎng)經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的低迷后，最近兩個(gè)月出現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)反彈，勞動(dòng)力市場(chǎng)并未看到明顯的降溫。特別是時(shí)薪的快速增長(zhǎng)，可能會(huì)帶來(lái)核心服務(wù)通脹的反彈，這也是市場(chǎng)較為擔(dān)心的。

（三）美聯(lián)儲(chǔ)態(tài)度保持中性，看重通脹數(shù)據(jù)

考察2月以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)官員（他們均是2024年的票委，有投票權(quán)）的講話，可以看到，在1月份CPI數(shù)據(jù)公布之后，美聯(lián)儲(chǔ)官員態(tài)度有所變鷹。票委們均認(rèn)為目前就降息顯得操之過(guò)急，需要看到通脹數(shù)據(jù)出現(xiàn)趨勢(shì)性回落后才考慮降息。美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為，今年會(huì)降息，只是時(shí)間點(diǎn)問(wèn)題?？偟膩?lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)最看重的數(shù)據(jù)是通脹，其態(tài)度偏中性。

目前看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)整體較為強(qiáng)勁，很可能實(shí)現(xiàn)軟著陸甚至是不著陸。筆者維持今年降息3次的判斷，首次降息大概率在6月份，也有可能均發(fā)生在下半年。理由如下：一是當(dāng)前火爆的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)可能難以持久；二是隨時(shí)可能爆發(fā)黑天鵝事件，沖擊美國(guó)經(jīng)濟(jì)，如去年3月份的硅谷銀行事件。目前美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部并不反對(duì)降息，只是擔(dān)心通脹的反彈，對(duì)降息保持謹(jǐn)慎。如果后面通脹有所緩和，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施預(yù)防性降息的可能性極大。

回顧20世紀(jì)80年代以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)的五輪降息周期，平均來(lái)看，降息前后美元指數(shù)的變化并無(wú)明顯規(guī)律。在首次降息前幾個(gè)月，美元指數(shù)偏向于震蕩走弱；不過(guò)在首次降息發(fā)生后，美元指數(shù)反彈的概率更大（2019.07、2001.01、1995.07上漲，2007.09和1989.06下跌）。

（一）2019年：降息前震蕩，降息后上漲

美元指數(shù)在2018年12月最后一次加息至2019年7月首次降息前，在95～98區(qū)間震蕩，在首次降息25bp當(dāng)天美元指數(shù)卻走高，而且持續(xù)上漲了3個(gè)月，在9月第二次降息25bp之后反彈到99.5的新高，隨后才開(kāi)始下跌。

2019年美聯(lián)儲(chǔ)首次降息之后美元指數(shù)不降反升的原因，一是前期降息預(yù)期已經(jīng)被提前消化，期貨市場(chǎng)在7月初對(duì)7月會(huì)議有30bp的降息預(yù)期，并且完全預(yù)期了9月的再次降息，實(shí)際降息幅度略小于預(yù)期，并且鮑威爾在會(huì)議中的預(yù)期偏鷹派；二是由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍優(yōu)于其他國(guó)家，2019年有近四成的發(fā)達(dá)國(guó)家開(kāi)啟降息周期，歐央行和日本央行一直把利率維持在0，利差和經(jīng)濟(jì)面上仍支持美元。

（二）2007年：降息前走弱，降息后繼續(xù)走弱，危機(jī)爆發(fā)時(shí)反彈

美元指數(shù)在2006年6月最后一次加息前的6個(gè)月就開(kāi)始從拐頭下跌，并且在2007年9月開(kāi)始降息后加速下行，從最高點(diǎn)92累計(jì)下跌約20%。但在2008年7月金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)期，美元指數(shù)又因避險(xiǎn)情緒從72反彈到89。

2007年是20年來(lái)唯一一次錄得美元指數(shù)在開(kāi)始降息之后下跌的年份，其主要原因是在2006年加息末期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)弱于其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，并且歐央行在美聯(lián)儲(chǔ)停止加息階段繼續(xù)加息，導(dǎo)致美國(guó)與其他國(guó)家利差收窄。

（三）2001年：降息前及降息后均先強(qiáng)后弱

在2000年5月最后一次加息到2001年1月首次降息期間，美元指數(shù)先強(qiáng)后弱，先是從107上漲到118，在降息前的2個(gè)月又從118回落至108。在降息之后，美元指數(shù)反轉(zhuǎn)走強(qiáng)，在7個(gè)月內(nèi)漲至120。

2000年3月互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂導(dǎo)致美股大跌，侵蝕了居民消費(fèi)和企業(yè)投資，2001年1月美聯(lián)儲(chǔ)非常規(guī)降息50bp，不過(guò)在首次降息之后，美元指數(shù)反而重新上漲至121，原因是歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)更弱。不過(guò)在2001年連續(xù)降息11次（累計(jì)降幅達(dá)475bp）之后，美元指數(shù)終于在2002年2月形成雙頂走勢(shì)，開(kāi)啟了長(zhǎng)達(dá)3年的貶值周期。

（四）1995年：降息前走弱，降息后走強(qiáng)

在1995年1月最后一次加息到1995年7月首次降息期間，美元指數(shù)從90跌至82，不過(guò)在首次降息之后轉(zhuǎn)而上行至88。

1995年這輪美聯(lián)儲(chǔ)降息的特點(diǎn)是幅度小、時(shí)間短，并且沒(méi)有伴隨美國(guó)的衰退，加上本輪降息之后美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)迅速崛起，帶動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)回暖，美元指數(shù)在降息之后反而上行。1997年亞洲金融危機(jī)進(jìn)一步推動(dòng)了美元指數(shù)的上漲。

（五）1989年：降息前走強(qiáng)，降息后走弱

從1989年2月最后一次加息到1989年6月首次降息前，美元指數(shù)小幅上行，不過(guò)在首次開(kāi)始降息之后，美元指數(shù)就從106開(kāi)始一路下行，在降息周期的三年里累計(jì)下跌27%。

1989年開(kāi)啟的這輪降息周期持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)、幅度大。從1989年6月至1992年9月，美聯(lián)儲(chǔ)共降息23次，累計(jì)降幅達(dá)675bp。推動(dòng)美元走弱的原因，一方面是1985年廣場(chǎng)協(xié)議簽訂后美元指數(shù)貶值趨勢(shì)的延續(xù)；另一方面是因?yàn)槊绹?guó)經(jīng)濟(jì)的放緩。

（一）市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)的降息預(yù)期定價(jià)充分

2023年底市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)2024年的降息預(yù)期達(dá)到6次之多，而12月FOMC點(diǎn)陣圖中值僅顯示今年會(huì)降息3次，在美國(guó)數(shù)據(jù)沒(méi)有明顯衰退跡象的情形下，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)的降息定價(jià)明顯過(guò)于極端。年初以來(lái)，強(qiáng)勁的美國(guó)通脹和勞動(dòng)力市場(chǎng)數(shù)據(jù)打壓降息預(yù)期，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)官員也不斷和市場(chǎng)溝通傳遞不宜過(guò)快降息的信號(hào)，導(dǎo)致美債利率反彈。目前最新的利率期貨定價(jià)顯示，市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)今年降息預(yù)期已經(jīng)回到3次左右，最可能于6、8、12月分別降息25bp。

（二）主要經(jīng)濟(jì)體今年或開(kāi)啟同步降息

歷次歐央行的貨幣政策通常都會(huì)落后于美聯(lián)儲(chǔ)，導(dǎo)致在美聯(lián)儲(chǔ)加息尾聲階段歐元走勢(shì)偏強(qiáng)。但是歐洲經(jīng)濟(jì)基本面在俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)之后一直處于淺衰退中，本輪周期中歐央行落后于美聯(lián)儲(chǔ)加息。市場(chǎng)預(yù)計(jì)歐央行會(huì)先于美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始降息，預(yù)計(jì)降息4次，比美聯(lián)儲(chǔ)多一次。此外，除了日本央行之外，今年絕大多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家都會(huì)同步開(kāi)啟降息周期，今年美元指數(shù)仍受到利差的支持。

（三）美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)仍強(qiáng)于其他國(guó)家

年初以來(lái)美國(guó)公布的一系列經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)都表現(xiàn)積極，雖然歐洲領(lǐng)先指標(biāo)已顯示歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)可能已經(jīng)觸底，但美強(qiáng)歐弱的基本面難改。不僅是從宏觀的PMI數(shù)據(jù)比較來(lái)看，目前美國(guó)仍遙遙領(lǐng)先，而且從微觀層面看，近期公布的美國(guó)大公司財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)亮眼，人工智能、AI芯片浪潮推動(dòng)了美股不斷上漲，也引發(fā)資金不斷流入美國(guó)。

年初以來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，勞動(dòng)力市場(chǎng)火爆，通脹出現(xiàn)反彈跡象，極大打壓了市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的降息預(yù)期，進(jìn)而推動(dòng)了美元指數(shù)的反彈。目前市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)的降息定價(jià)在3次左右，接近12月FOMC點(diǎn)陣圖的預(yù)測(cè)，因此筆者認(rèn)為美元的階段性反彈已經(jīng)調(diào)整到位，基本預(yù)測(cè)是美聯(lián)儲(chǔ)將在今年6月開(kāi)始降息，因此在上半年美元指數(shù)大概率震蕩走弱。不過(guò)考慮到目前降息預(yù)期已定價(jià)充分、利差和基本面上美國(guó)仍有優(yōu)勢(shì)，預(yù)計(jì)美元指數(shù)的下行空間有限，上半年的波動(dòng)區(qū)間在100～107之間。如果美國(guó)再次發(fā)生意外風(fēng)險(xiǎn)事件導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期降息，則美元指數(shù)將打開(kāi)下跌空間；如果今年美聯(lián)儲(chǔ)降息3次或小于3次，則美元指數(shù)很可能會(huì)重演2019年降息之后反而走強(qiáng)的情形。