原創(chuàng) 張明、陳胤默 國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室 2024-04-25

報告負(fù)責(zé)人

■張 明中國社會科學(xué)院金融研究所副所長、國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室副主任

報告執(zhí)筆人

■張 明中國社會科學(xué)院金融研究所副所長、國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室副主任

■陳胤默國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室國際貨幣體系研究中心研究員

摘要

■2024年年初至今，美元指數(shù)在波動中升值，全球主要國家貨幣兌美元匯率呈現(xiàn)競貶格局。美元指數(shù)六大構(gòu)成貨幣兌美元呈現(xiàn)不同程度的貶值。埃及鎊、土耳其里拉、阿根廷比索等國家貨幣對美元出現(xiàn)暴跌。

■2024年1月2日至4月19日，美元指數(shù)從102.25升值至106.11，升值幅度為3.8%。美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)韌性、通脹處于高位、全球地緣政治沖突上升等是推動美元指數(shù)走強(qiáng)的重要因素。2024年下半年，需要關(guān)注特朗普重新勝選美國總統(tǒng)帶來的潛在影響。

■2024年年初至今，日元兌美元匯率呈現(xiàn)貶值格局。美日利差變動是日元兌美元匯率變動的主要原因。日本央行未來加息路徑將對日元產(chǎn)生直接影響?？紤]到美日貨幣政策轉(zhuǎn)向，盡管近期日元兌美元匯率不升反降，但到2024年年底，日元兌美元匯率有望回升至130-140上下。

■2024年年初至今，人民幣兌美元匯率總體面臨貶值壓力。受美元指數(shù)強(qiáng)勁上漲及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面因素影響，人民幣兌美元匯率整體在7.1至7.3的區(qū)間內(nèi)波動。2024年未來三個季度，人民幣兌美元匯率將逐漸企穩(wěn)并可能適度升值。主要考量在于：一是隨著美聯(lián)儲在2024年下半年大概率步入降息周期，10年期美國國債收益率和美元指數(shù)均可能在雙向波動的前提下溫和回落；二是中國經(jīng)濟(jì)增長內(nèi)生動力有所增強(qiáng)、增長預(yù)期正在逐漸改善。

目錄

一、全球外匯市場概覽

二、美元指數(shù)走勢分析

三、日元匯率走勢分析

四、人民幣匯率走勢分析

報告正文

一、全球外匯市場概覽

2024年年初至今，美元指數(shù)在波動中升值，全球主要國家貨幣兌美元匯率呈現(xiàn)競貶格局（見圖1）。2024年1月2日至4月19日，美元指數(shù)從102.25升值至106.11，升值幅度為3.8%。同期，美元指數(shù)六大構(gòu)成貨幣兌美元呈現(xiàn)不同程度的貶值。日元、瑞士法郎、瑞典克朗、加元、歐元、英鎊對美元分別貶值8.9%、7.1%、6.8%、3.2%、2.6%、2.0%。面臨債務(wù)危機(jī)、內(nèi)政變革等危機(jī)的新興市場和發(fā)展中國家的貨幣出現(xiàn)暴跌。諸如，埃及鎊、土耳其里拉、阿根廷比索對美元分別貶值56.2%、9.2%、7.5%。該時期，人民幣兌美元匯率呈現(xiàn)貶值格局，貶值幅度為1.5%。

圖1 全球主要貨幣變化率（2024年1月2日至2024年4月19日）

數(shù)據(jù)來源：Wind，英為財情網(wǎng)。

二、美元指數(shù)走勢分析

2024年第一季度，美元指數(shù)呈現(xiàn)波動中上漲格局（見圖2）。筆者在《2023年年度人民幣匯率報告》1中指出三大不確定性因素將影響美元指數(shù)2024年走勢：一是美聯(lián)儲退出量化緊縮的時間節(jié)點(diǎn)和退出路徑；二是地緣政治風(fēng)險是否會再度升級；三是特朗普重新勝選美國總統(tǒng)帶來的潛在影響。2024年第一季度，兩大不確定性因素持續(xù)升級使得美元指數(shù)走強(qiáng)。

第一，美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)韌性及通脹處于高位導(dǎo)致美元走強(qiáng)。自2022年3月以來，美聯(lián)儲已經(jīng)連續(xù)加息11次，累計(jì)加息525個基點(diǎn)，但截至2024年3月，美國CPI與核心CPI同比增速依然高達(dá)3.5%與3.8%，失業(yè)率僅為3.8%，且勞動參與率仍在上升。強(qiáng)勁的通脹與就業(yè)數(shù)據(jù)導(dǎo)致市場不斷推遲對美聯(lián)儲未來首次降息時間的預(yù)期，且不斷下調(diào)對未來美聯(lián)儲降息幅度的預(yù)期。市場預(yù)期的調(diào)整導(dǎo)致美國長期利率上升，以及美元兌主要國際貨幣匯率升值。例如，美國10年期國債收益率由2023年12月29日的3.88%上升至2024年4月19日的4.62%，上升了74個基點(diǎn)；美元指數(shù)由2023年12月29日的101.38上升至2024年4月19日的106.11，升值幅度達(dá)到4.7%。考慮到短期內(nèi)美國核心CPI同比增速很難降至2%附近，這意味著，至少在2024年上半年，美聯(lián)儲轉(zhuǎn)為降息的概率很低。預(yù)計(jì)美聯(lián)儲會從2024年三季度開始降息。若上述判斷是對的，2024年下半年，10年期美債收益率和美元指數(shù)都可能會在雙向波動的前提下溫和回落。

第二，全球地緣政治沖突上升導(dǎo)致國際投資者避險情緒加劇進(jìn)一步引致美元匯率走強(qiáng)。2024年年初至今，以烏克蘭危機(jī)、巴以沖突、紅海危機(jī)為代表的國際地緣政治沖突有加劇之勢，尤其是近期伊朗與以色列之間有沖突激化傾向，這造成國際投資者避險情緒上升，使其紛紛增持黃金、美國國債、美元等傳統(tǒng)避險資產(chǎn)。這方面的一個有力證據(jù)，就是在美元匯率表現(xiàn)強(qiáng)勁的背景下，全球黃金價格仍然不斷創(chuàng)出歷史新高。全球黃金價格由2023年年底的每盎司2078.40美元上升至2024年4月19日的2379.70美元，漲幅達(dá)到14.5%。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，由于絕大部分全球黃金交易均由美元計(jì)價，因此全球黃金價格走勢與美元指數(shù)之間通常呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)。而今年年初至今黃金與美元齊漲，說明全球投資者的避險情緒非常強(qiáng)。2024年未來三個季度，國際地緣政治經(jīng)濟(jì)沖突若是進(jìn)一步加劇，美元匯率可能再度走強(qiáng)。

值得關(guān)注的是，未來最重要的潛在風(fēng)險是特朗普在2024年年底的美國大選中重新勝選。若特朗普重新上臺，由此給全球經(jīng)貿(mào)關(guān)系、地緣政治格局帶來沖擊，將進(jìn)一步加劇全球地緣政治不確定性，可能導(dǎo)致全球風(fēng)險資產(chǎn)價格顯著下跌、避險資產(chǎn)價格顯著上漲，進(jìn)而推高美元指數(shù)。

綜上所述，若是上述三大不確定性在2024年第二季度持續(xù)升級，則美元指數(shù)在2024年將保持高位盤整，預(yù)計(jì)在100-110區(qū)間內(nèi)運(yùn)行。若是上述三大不確定性在未來有所緩和，且美聯(lián)儲在2024年下半年開啟降息周期，則美元指數(shù)可能會在雙向波動的前提下溫和回落。預(yù)計(jì)美元指數(shù)在2024年年底達(dá)到95-97左右。

圖2 美元指數(shù)

數(shù)據(jù)來源：Wind。

三、日元匯率走勢分析

2024年第一季度，日元兌美元匯率出現(xiàn)較大貶值。2024年1月2日至4月19日，日元從1美元兌141.992日元貶值至1美元兌154.637，貶值幅度為8.9%。美日利差持續(xù)拉大是日元貶值的最主要原因。2024年1月4日至4月18日，美日利差從3.34%擴(kuò)大至3.77%，整體在3.1%至3.8%的區(qū)間內(nèi)波動（見圖3）。

圖3 日元兌美元匯率和美日利差

數(shù)據(jù)來源：Wind。

2024年3月，日本央行出于如下三方面考慮結(jié)束負(fù)利率政策，引發(fā)全球金融市場高度關(guān)注。其一，日本經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向溫和復(fù)蘇。2023年四個季度日本GDP同比增速分別為2.6%、2.3%、1.6%和1.2%，經(jīng)濟(jì)活動趨于正?；┙o側(cè)約束減弱，負(fù)向產(chǎn)出缺口基本消失。其二，國內(nèi)工資呈現(xiàn)明顯增長。2024年3月15日，日本最大的工會組織——日本工會聯(lián)合會（Rengo）表示，日本大型公司同意在2024財年將工資提高5.28%，這是自1991年以來的最大漲幅。其三，日本通貨膨脹率連續(xù)超過2%的通脹目標(biāo)。2022年4月至2024年2月，日本CPI和核心CPI同比增速連續(xù)24個月高于2%的通脹目標(biāo)。其中，2023年7月至2024年3月，日本服務(wù)價格同比增速連續(xù)9個月高于2%。

日本央行未來加息路徑將對日元產(chǎn)生直接影響。從官方表態(tài)來看，日本央行行長植田和男預(yù)計(jì)，日本央行債券持有量將在短期內(nèi)保持穩(wěn)定，未來將會減少債券購買，但現(xiàn)在無法確定具體時間和幅度。此外，日本央行暫無計(jì)劃在近期內(nèi)出售所持ETF，且利率調(diào)整速度將取決于經(jīng)濟(jì)情況。從日本通貨膨脹走勢與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景來看，筆者認(rèn)為，日本央行在未來一段時間內(nèi)將會實(shí)施審慎漸進(jìn)的加息策略。正是由于日本收緊貨幣政策的過程將較為緩慢，日元利息大幅上升導(dǎo)致全球日元套利交易迅速萎縮甚至顯著逆轉(zhuǎn)、進(jìn)而對特定國際金融市場造成大幅沖擊，甚至引爆國際金融危機(jī)的可能性，從短期來看依然較低。

2024年剩余時間，日美央行貨幣政策的背離程度將會加大，也即日本央行將實(shí)施緊縮貨幣政策而美聯(lián)儲將實(shí)施寬松貨幣政策。這意味著在今年年內(nèi)，美日利差可能呈現(xiàn)持續(xù)收窄趨勢，由此導(dǎo)致的資本流動將推動日元兌美元匯率升值。一方面，隨著日本央行提高政策性利率以及取消國債收益率曲線控制政策，10年期日本國債收益率有望逐漸走高。另一方面，隨著美聯(lián)儲在2024年下半年大概率步入降息周期，10年期美國國債收益率在2024年下半年大概率會回落到3.5%-4.0%。盡管近期日元兌美元匯率不升反降，但筆者認(rèn)為，到2024年年底，日元兌美元匯率有望回升至130-140上下。

四、人民幣匯率走勢分析

2024年年初至今，人民幣兌美元匯率中間價（開盤價）基本上穩(wěn)定在7.10上下，并未出現(xiàn)明顯波動。同期內(nèi)，人民幣兌CFETS貨幣籃指數(shù)穩(wěn)中有升，由2023年12月29日的97.42上升至2024年4月12日的100.05，這表明人民幣兌一籃子貨幣匯率有所升值。值得關(guān)注的是，2024年第一季度，人民幣兌美元匯率每日開盤價基本穩(wěn)定，但每日開盤價與前一日收盤價之間的差距不斷拉大，且前者顯著高于后者。這表明中國央行可能在動用逆周期因子，通過高開開盤價的方式來抑制人民幣兌美元匯率的貶值。

圖4 人民幣兌美元匯率與CFETS人民幣匯率指數(shù)

數(shù)據(jù)來源：Wind。

如前所述，2024年年初至今，美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)韌性及通脹處于高位導(dǎo)致美元匯率走強(qiáng)是人民幣貶值的最重要原因。與此同時，還有如下兩個內(nèi)部因素給人民幣匯率帶來一定的貶值壓力。

其一，中國經(jīng)濟(jì)依然面臨總需求不足與負(fù)向產(chǎn)出缺口，國債收益率下降，中美利差拉大。2024年第一季度中國GDP同比增速高達(dá)5.3%，取得了不錯的“開門紅”，但無論通脹數(shù)據(jù)還是金融數(shù)據(jù)都顯示當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)實(shí)際增速依然顯著低于潛在增速。一方面，從通脹數(shù)據(jù)來看，2024年3月，中國CPI與核心CPI月度同比增速僅為0.1%與0.6%，PPI月度同比增速僅為-2.8%，且這是PPI月度同比增速連續(xù)18個月負(fù)增長，這說明中國經(jīng)濟(jì)依然面臨較大的通脹下行壓力，反映中國經(jīng)濟(jì)增長依然面臨顯著的總需求不足和負(fù)向產(chǎn)出缺口。另一方面，從金融數(shù)據(jù)來看，2024年3月，狹義貨幣（M1）與廣義貨幣（M2）月度同比增速分別僅為1.1%和8.3%，前者更是自2022年1月以來的新低。M1增速過低意味著企業(yè)部門擴(kuò)大再生產(chǎn)與固定資產(chǎn)投資的動力很弱，缺乏內(nèi)生信貸需求。此外，2024年2、3月，無論是社會融資總額增量還是人民幣貸款增量均連續(xù)兩個月出現(xiàn)同比負(fù)增長，這反映出微觀主體貸款需求偏弱。經(jīng)濟(jì)增長面臨的壓力最終反映在國債市場上。2023年12月29日至2024年4月22日，10年期中國國債收益率由2.57%下降至2.25%，下降了32個基點(diǎn)。同期，中美10年期國債收益率利差從-1.31%走闊至-2.37%。這無疑會導(dǎo)致短期資本從中國流向美國，進(jìn)而加劇人民幣兌美元貶值壓力。

其二，中國國內(nèi)系統(tǒng)性金融風(fēng)險尤其是房地產(chǎn)風(fēng)險尚未得到根本遏制，國內(nèi)投資者避險情緒上升。在地方政府債務(wù)與中小銀行風(fēng)險方面，自去年中央金融工作會議召開以來，在防范化解系統(tǒng)性風(fēng)險方面已經(jīng)取得重要進(jìn)展。然而，在房地產(chǎn)市場方面，近期仍有三方面風(fēng)險較為突出。一是不少頭部民營房地產(chǎn)開發(fā)商依然處于流動性短缺與經(jīng)營現(xiàn)金流緊縮的境地，且該現(xiàn)象有向國營房地產(chǎn)開發(fā)商傳染的趨勢。二是一線城市核心地區(qū)代表性樓盤房價顯著下跌，這種下跌可能造成一二線城市房價螺旋式下跌的風(fēng)險。三是三四線城市仍有大量商品房處于滯銷狀態(tài)，可能造成三四線城市房價在未來顯著下跌。事實(shí)上，對未來中國房地產(chǎn)市場價格泡沫破滅的擔(dān)憂，也是導(dǎo)致國內(nèi)投資者避險情緒上升，并大量投資于海外資產(chǎn)進(jìn)行風(fēng)險對沖的重要原因。這種在全球范圍內(nèi)分散投資以對沖國內(nèi)風(fēng)險的行為，自然會造成短期資本大量外流，并加劇人民幣兌美元貶值壓力。

筆者認(rèn)為，在2024年剩余時間內(nèi)，尤其是2024年下半年，人民幣兌美元匯率將逐漸企穩(wěn)并可能適度升值。主要考量在于：一方面，如前所述，隨著美聯(lián)儲在2024年下半年步入降息周期，10年期美國國債收益率和美元指數(shù)均可能在雙向波動的前提下溫和回落。另一方面，中國經(jīng)濟(jì)增長內(nèi)生動力有所增強(qiáng)、增長預(yù)期正在逐漸改善。具體而言，一是近期整體來看高頻宏觀數(shù)據(jù)表現(xiàn)超出市場預(yù)期。二是擴(kuò)張性財政貨幣政策有望持續(xù)發(fā)力。三是下半年三中全會的召開將會顯著提振各類主體預(yù)期。四是近期美國財長耶倫訪華意味著短期內(nèi)中美關(guān)系可能出現(xiàn)邊際性改善。綜上所述，筆者認(rèn)為，人民幣兌美元匯率到2024年年底有望回升至7.0上下，且人民幣兌CFETS貨幣籃指數(shù)將大致保持不變。

[1] 張明、陳胤默：《美元指數(shù)溫和回落，日元有望顯著升值——2023年年度人民幣匯率》，國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室人民幣匯率季度分析報告，2024年1月。