來源：市場資訊

G7匯率

美元指數(shù)：美國基本面修復(fù)和特朗普交易推升美元匯率、利率。當前美元指數(shù)已經(jīng)出現(xiàn)基本面和技術(shù)面多重超買信號，但還需要明確的事件驅(qū)動才能扭轉(zhuǎn)強勁的上行趨勢。關(guān)注美國大選落地后的經(jīng)濟數(shù)據(jù)和政策走向，待交易主題由特朗普切換至降息，美元將走弱。

歐元：歐元兌美元偏低估，歐元區(qū)經(jīng)濟意外指數(shù)轉(zhuǎn)入上行波段對歐元的支撐作用可能加強。關(guān)注美國大選結(jié)果出爐后歐元利空出盡。中期來看，特朗普當選可能終止俄烏沖突、減少北約承諾、重舉關(guān)稅大棒、支持疑歐主義等。歐元區(qū)內(nèi)政治分裂可能性提高將在中期壓制歐元。

英鎊：英國新工黨政府與特朗普關(guān)系微妙，與哈里斯意識形態(tài)近似。特朗普交易對歐系匯率的影響無顯著差異。當前歐元兌英鎊與兩者相對基本面保持較高關(guān)聯(lián)，歐元區(qū)經(jīng)濟韌性將使其獲得支撐，歐元兌英鎊仍有回升空間。關(guān)注11月7日英國央行議息會議表態(tài)，可能放鴿。此外，英鎊持倉分化度仍徘徊在歷史極高附近，使得英鎊匯率回調(diào)壓力猶存。

日元：在市場擔憂日本政壇動蕩擾及貨幣政策正?；瘯r，10月末日本央行議息會議給出了鷹派回答。美元兌日元有望逐漸筑頂，后續(xù)美國大選落幕后“特朗普交易”美元利多出盡、11月11日日本首相就任后掃除政治不確定性，以及日央行再度加息均會使日元重拾漲勢。我們構(gòu)建了日元套息收益風險比的分位數(shù)指標輔助監(jiān)測大類資產(chǎn)拐點。

一、匯率市場相關(guān)性

二、美元指數(shù)：超買待反轉(zhuǎn)

10月美元匯率、利率聯(lián)動強勢上行，美元指數(shù)由月初100附近大幅反彈至104上方。以下幾方面因素驅(qū)動了近期美元匯率、利率的強勢表現(xiàn)：一是7月下旬以來美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)持續(xù)修復(fù)，但8、9月市場被美聯(lián)儲降息預(yù)期主導(dǎo)，美元匯率、利率被低估，美聯(lián)儲降息落地后開始修正低估。二是近期美聯(lián)儲官員發(fā)言普遍中性或偏鷹派，對于未來降息路徑持謹慎態(tài)度，并未承諾持續(xù)降息。三是9月中旬后特朗普逐漸扭轉(zhuǎn)在搖擺州的民調(diào)優(yōu)勢，10月已經(jīng)演變?yōu)槿骖I(lǐng)先，市場開始提前定價特朗普當選，引發(fā)“再通脹交易”。

2.1 提前重現(xiàn)2016

2016年大選前，市場普遍不看好特朗普，其當選在當時被認為是“黑天鵝”事件，“特朗普交易”也是在大選結(jié)果確認后才出現(xiàn)。2024年大選的主流預(yù)期已經(jīng)是特朗普重返白宮，并且特朗普的主要政策主張較2016年沒有明顯變化。從時間節(jié)點看，9月末美元指數(shù)開始止跌回升，對應(yīng)特朗普在亞利桑那、佐治亞、北卡羅來納三個搖擺州民調(diào)（公布滯后1~2周）重新領(lǐng)先哈里斯，此后隨著更多搖擺州支持特朗普，美元指數(shù)持續(xù)走強。從具體走勢看，9月下旬以來美元指數(shù)的走勢與2016年大選后（11月8日）的走勢高度相似，當時美元指數(shù)的強勢上行持續(xù)了約一個半月，以此為參考，本輪美元指數(shù)漲勢可能延續(xù)到今年大選后一兩周，即11月中下旬見頂。

2.2 警惕基本面拐點

美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)超預(yù)期修復(fù)是美元匯率、利率反彈的基礎(chǔ)前提。近兩年美元指數(shù)與美債收益率高度聯(lián)動，同時波段走勢和我們構(gòu)建的美國高頻基本面指標密切相關(guān)。以高頻基本面為自變量，可以衡量美元指數(shù)相對基本面的高估或低估。10月下旬以來，美元指數(shù)已經(jīng)較高頻基本面高估。就高頻基本面6個月左右的周期性波動規(guī)律看，7月中旬以來的數(shù)據(jù)修復(fù)期已達3個月，未來數(shù)月基本面重新轉(zhuǎn)弱的可能性在增加。使用同樣的方法，分析美元指數(shù)和經(jīng)濟意外指數(shù)之間的關(guān)系。近期美國經(jīng)濟意外指數(shù)相對歐元區(qū)、英國和日本表現(xiàn)更好，即美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)有相對更好的超預(yù)期表現(xiàn)。目前美元指數(shù)相對經(jīng)濟意外指數(shù)也出現(xiàn)了高估。

就其他經(jīng)濟數(shù)據(jù)而言，值得關(guān)注的是美國庫存周期需求指標仍然表現(xiàn)低迷，同時補庫存可能在今年末結(jié)束，即進入主動去庫存階段，經(jīng)濟下行壓力將進一步加大。勞動力市場方面，本月首申失業(yè)人數(shù)有了較明顯回升，歷史上這往往標志著經(jīng)濟轉(zhuǎn)弱甚至衰退。

盡管高估并不意味著美元指數(shù)立即出現(xiàn)趨勢反轉(zhuǎn)，不過，一旦美國基本面出現(xiàn)轉(zhuǎn)弱跡象，待特朗普交易告一段落，市場或回歸交易降息預(yù)期，屆時美元指數(shù)和美債收益率隨之調(diào)整的可能性很大。

2.3 技術(shù)分析

美元指數(shù)動量因素在10月中旬出現(xiàn)升值超調(diào)。CFTC持倉方面，非商業(yè)空頭和商業(yè)多頭均大幅增加，歷史上類似情形較為少見。從有限經(jīng)驗看（2020、2021）美元指數(shù)短線均反彈，此后走弱。技術(shù)上，美元指數(shù)有一定概率觸及105.5附近，形成中期三角形震蕩區(qū)間。

三、歐元：經(jīng)濟韌性加強

10月在美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)修復(fù)、特朗普交易復(fù)燃的背景下，美元指數(shù)開啟強勢上攻。歐央行繼續(xù)降息以應(yīng)對疲弱增長狀況，歐美降息預(yù)期背離助推歐元兌美元回落。美國大選在即，歐元兌美元面臨的風險短期偏向下行，關(guān)注結(jié)果出爐后的利空出盡。當前歐元兌美元偏低估，市場對歐元利多信號敏感性提升，歐元區(qū)經(jīng)濟意外指數(shù)轉(zhuǎn)入上行波段對歐元的支撐作用可能加強。

3.1 特朗普回歸對歐洲影響分析

近期特朗普在關(guān)鍵搖擺州優(yōu)勢擴大，引發(fā)特朗普交易回歸。倘若特朗普成功上位，其政策主張對歐洲的主要影響如下：

首先，特朗普承諾在當選后“24小時內(nèi)”結(jié)束俄烏沖突。他尚未公布具體計劃，可能的措施包括直接與普京談判?；?，并以烏克蘭愿意談判為條件向其提供援助。然而，如果俄羅斯不讓步，特朗普也可能向烏克蘭提供更積極的支持[1]。因歐洲能源進口結(jié)構(gòu)、部分工業(yè)模式的轉(zhuǎn)變已成定局，俄烏沖突結(jié)束與否對經(jīng)濟的影響程度或有限[2]。

其次，特朗普可能利用北約《第五條》（Article 5）作為談判籌碼，進一步推動歐洲國家增加國防預(yù)算。盡管特朗普陣營已經(jīng)否認退出北約[3]，但仍不能排除會奉行“休眠北約（dormant NATO）”政策[4]。如果美國減少對北約的承諾，西巴爾干地區(qū)可能陷入動蕩。歐盟官員指出，如果特朗普勝選，歐洲可能需要籌集高達1萬億歐元的資金用于防務(wù)。北約的31個成員國已經(jīng)同意將至少等值2%實際GDP的預(yù)算用于國防，但目前只有11個成員國達到該目標。

再者，特朗普重舉關(guān)稅大棒殃及歐洲。2018年3月，特朗普以國家安全為由，對進口鋼材和鋁材分別征收25%和10%的關(guān)稅。該措施實施范圍在2018年6月擴大到歐盟、加拿大、墨西哥。特朗普政府在2018年還考慮對歐盟汽車及零部件征收20%的關(guān)稅[5]，盡管最終沒有實施。重新征收關(guān)稅將對歐盟諸多成員國經(jīng)濟造成嚴重打擊，尤其是德國。

最后，特朗普可能會要求歐盟遵循美國的對華政策，敦促歐盟經(jīng)濟與中國完全脫鉤。他可能將與個別成員國的雙邊關(guān)系置于與歐盟的關(guān)系之上。且在特朗普的示范與支持之下，疑歐派系會更有底氣，加劇歐元區(qū)內(nèi)部的政治分裂傾向。

2024年特朗普當選在大選前被提前交易，而2016年大選前市場普遍不看好特朗普。因此，根據(jù)特朗普在2016年大選中勝出后的經(jīng)驗，（1）等待大選塵埃落定、相關(guān)情緒消退，歐元兌美元可能在大選當月利空出盡；（2）歐元區(qū)分化指數(shù)在其上任的前后兩年內(nèi)有所反彈，對歐元構(gòu)成制約；（3）中期來看，2017年下半年往后的任期內(nèi)，歐元兌美元對carry trade因素（德美10Y利差）敏感度下降，與價值因素相關(guān)性提升。

加拿大央行Dmitry Matveev等人（2021）[6]基于高頻識別策略、事件研究等方法考察了加元、墨西哥比索對特朗普關(guān)于可能提高加拿大和墨西哥商品關(guān)稅推特的反應(yīng)。結(jié)果顯示，對貿(mào)易限制的預(yù)期導(dǎo)致美元兌加元和墨西哥比索在推特發(fā)布后的五分鐘內(nèi)平均分別升值0.023%和0.051%。此外，相比移民、美國政治等推特，匯率對商業(yè)政策相關(guān)推特更敏感。

3.2 技術(shù)分析

歐元兌美元周線RSI、利差模型均顯示其偏低估，暗示后續(xù)反彈契機。10月歐元兌美元的大幅回調(diào)和杠桿基金凈多頭從極高點回落有關(guān)。技術(shù)上，歐元兌美元在關(guān)鍵位置得到支撐，有望逐漸企穩(wěn)醞釀反彈。

四、英鎊：警惕英央行放鴿

特朗普交易對歐系匯率的影響無顯著差異。當前歐元兌英鎊與兩者相對基本面保持較高關(guān)聯(lián)，歐元區(qū)經(jīng)濟韌性將使其獲得支撐。關(guān)注11月7日英國央行議息會議表態(tài)。此外，英鎊持倉分化度仍徘徊在歷史極高附近，警惕英鎊匯率回調(diào)。

4.1 美國大選無礙歐元兌英鎊交易邏輯

在北約和關(guān)稅問題上，英國受到與歐盟類似的威脅。不過斯塔默政府對美國大選的官方立場為無論誰獲勝都會與其進行建設(shè)性合作。

斯塔默曾表達與特朗普個人交好的意愿。斯塔默9月訪美期間與特朗普私下會談，但并未與哈里斯會面，稱原因是“日程挑戰(zhàn)”[7]。他表示，“非常相信國際舞臺上的個人關(guān)系?！钡h內(nèi)部對特朗普普遍充滿敵意。10月，特朗普競選團隊指責英國工黨“公然干涉”選舉，因此前英國工黨的一名工作人員在“領(lǐng)英”發(fā)帖宣稱將前往美國支持哈里斯，并表示“近100名工黨工作人員”將在關(guān)鍵搖擺州為哈里斯競選[8]。工黨堅稱，該事件是工作人員利用業(yè)余時間自費進行，沒有違反規(guī)定。另外，不可否認的是，斯塔默和哈里斯的個人背景、意識形態(tài)存在相似之處。他們都基于自己擔任高級檢察官的經(jīng)驗在犯罪和移民問題上采取更嚴厲的立場，而且都瞄準了傳統(tǒng)工薪階層選民。斯塔默的前政策執(zhí)行總監(jiān)克萊爾·艾因斯利（Claire Ainsley）在今年的美國民主黨全國代表大會上向民主黨高級戰(zhàn)略家分享了工黨選舉勝利的經(jīng)驗，為其贏得大選提供思路[9]。不過，特朗普的競選活動得到了英國右翼知名人物的支持，包括民粹主義領(lǐng)袖、英國革命黨黨魁奈杰爾·法拉奇和前首相利茲·特拉斯。

匯率表現(xiàn)方面，2016年正值英國脫歐，英鎊的風險屬性和脆弱性較歐元更強，特朗普交易興起后歐元兌英鎊大幅回落。反觀當下，歐元和英鎊的相對表現(xiàn)與兩者基本面差異更相關(guān)。短期內(nèi)歐元區(qū)、英國經(jīng)濟意外指數(shù)相向而行將使歐元兌英鎊獲得有效支撐。關(guān)注11月7日英國央行議息會議表態(tài)。當前市場對英央行降息預(yù)期總體偏謹慎，警惕去通脹順利進展下央行的偏鴿論調(diào)。

4.2 技術(shù)分析

英鎊持倉分化度在超買高位震蕩，英鎊兌美元回調(diào)壓力逐漸積累，警惕后市出現(xiàn)回調(diào)。技術(shù)上，英鎊兌美元中長期均線向上提供支撐，預(yù)計在1.28或250日均線附近有較強支撐。歐元兌英鎊處于歷史震蕩區(qū)間較低水平，仍有反彈空間。

五、日元：日央行鷹派議息，美元兌日元有望逐漸筑頂

10月市場交易美國基本面反彈和“特朗普交易”，美元兌日元隨10年期美債利率上行到153附近。日本政壇變動為日元貶值添一把火。石破茂扭轉(zhuǎn)第一輪投票的不力，“逆風”當選自民黨黨魁；然而隨后召開的眾議院選舉中，執(zhí)政聯(lián)盟（自民黨+公明黨）斬獲215席，未過半數(shù)233，石破茂宣布繼續(xù)執(zhí)政，自民黨選舉對策委員長小泉進次郎和公明黨黨魁石井啟一宣布辭職。11月11日日本政府即將召開特別國會會議選舉首相。當前執(zhí)政聯(lián)盟眾議院席位215距離233不遠，優(yōu)勢仍遠高于最大在野黨立憲民主黨的148席，因此我們認為石破茂就任首相的障礙有限，但不可避免的，執(zhí)政聯(lián)盟大概率從2黨變?yōu)?黨，后續(xù)自民黨政策實施將遇更多阻礙，此前市場普遍認為石破茂傾向于“緊貨幣+緊財政”主張。

在市場擔憂政壇動蕩波及貨幣政策正?；椒r，10月31日日本央行議息會議給出了鷹派回答。本次會議日本央行按兵不動，符合市場預(yù)期，《經(jīng)濟活動和物價展望》中上調(diào)2025財年實際GDP預(yù)期，上調(diào)2024財年剔除能源后的CPI預(yù)期，但下調(diào)2025財年物價預(yù)期，后者主要是出于原油等商品價格下跌的影響。與7月的《經(jīng)濟活動和物價展望》相比，10月《經(jīng)濟活動和物價展望》中，日本央行稱“經(jīng)濟增長的風險大體均衡，2025財年物價的風險偏上行”，此前7月《經(jīng)濟活動和物價展望》中稱“2025財年經(jīng)濟增長風險偏上行，2024財年和25財年物價風險偏上行”，日本央行還新增“股票和房地產(chǎn)價格的上漲速度值得持續(xù)關(guān)注”表述，保留“鑒于實際利率處于較低水平，如果上述經(jīng)濟增長和價格前景得以實現(xiàn)，將繼續(xù)加息并調(diào)整貨幣寬松程度”的同時，新增“需要關(guān)注海外經(jīng)濟體的未來走向，尤其是美國經(jīng)濟以及金融市場的發(fā)展，還需要研究這些因素將如何影響日本經(jīng)濟增長和物價，以及風險所在?！?/p>

新聞發(fā)布會上，行長植田和男的發(fā)言顯露“鷹派”，主要內(nèi)容如下：

當前日本政治局勢不會對物價造成顯著影響，無論政治環(huán)境如何變化，維持基本政策立場至關(guān)重要；美國經(jīng)濟風險降低，總統(tǒng)更替可能帶來新的風險；

匯率對物價的影響將比此前更大，希望評估日元疲軟的影響及背后的原因；

3%的工資增速倘若延續(xù)，物價前景兌現(xiàn)的可能性將增強；10月東京CPI數(shù)據(jù)顯示企業(yè)通過提高服務(wù)價格向消費者轉(zhuǎn)嫁成本的做法已經(jīng)有所成效，但需要仔細研究是否在全國范圍內(nèi)出現(xiàn)；工資談判結(jié)果不會成為決定利率的唯一因素；

服務(wù)業(yè)通脹上漲的速度并不顯著，預(yù)計退出寬松政策的整體過程將是平穩(wěn)的；如果經(jīng)濟和物價展望得以實現(xiàn)，央行將繼續(xù)加息，但未對加息時間進行預(yù)估；政策評估將包括對于中性利率的討論；

8月市場較為波動，因此日本央行對于貨幣緊縮采取“多一些時間考慮”的態(tài)度，目前金融市場已經(jīng)恢復(fù)穩(wěn)定。

新聞發(fā)布會發(fā)言釋放了有利于加息的增量信息，包括日元走弱更容易引發(fā)加息決議、日本政壇變動無礙央行議息、金融市場回歸理性掃清障礙、美國經(jīng)濟韌性將為日本構(gòu)筑更長的加息窗口期等。日元在議息會議后顯著升值到152下方，隨后回吐漲幅，日債利率和日股震蕩。

基于日本央行的表態(tài)，我們認為下一次加息可能發(fā)生在12月或2025年1月，屆時日元和人民幣仍有升值空間。短線日元動量因子指向超貶，美元兌日元可能進入高位震蕩行情，倘若11月5日美國大選落幕后“特朗普交易”利多出盡，或是11月11日日本首相就任后掃除政治不確定性，則日元可能重拾升值動能。下方支撐146、148，上方阻力155、158。

為建立日元carry trade構(gòu)建和反平進展的觀測指標，我們將套息收益風險比取3年移動分位數(shù)，結(jié)果顯示，在2005年、2009年、2012年、2017年和2019年美國去庫存周期中，套息收益風險比都曾跌落5%分位數(shù)，本輪隨著美國去庫周期深入，日元套息收益風險比也可能繼續(xù)回落，這與前文的判斷相一致。

通過套息收益風險比分位數(shù)高于95%或是低于5%我們可以構(gòu)建超調(diào)信號指標，并加之運用于主要資產(chǎn)價格的預(yù)判上。結(jié)果顯示，該信號體系對于日元匯率、10Y國債利率、倫敦金的指示作用較好，對于美元指數(shù)、美股和人民幣匯率的指示作用相對較差。當日元套息收益風險比超過95%分位數(shù)時，日元存在超貶風險、10Y美債利率存在超漲風險、倫敦金卻可能正在醞釀反彈行情；反之當日元套息收益風險比低于5%分位數(shù)，日元存在超升風險、10Y美債利率存在超跌風險、倫敦金卻可能面臨回落。此外，日元套息收益風險比低于5%也有一定概率觸發(fā)美股階段性回調(diào)。

注：

[1]資料來源：網(wǎng)頁鏈接

[2]資料來源：分析詳見《興業(yè)研究海外宏觀報告：俄烏停戰(zhàn)能提振歐洲資產(chǎn)嗎？20240923》。

[3] 資料來源：網(wǎng)頁鏈接

[4] 資料來源：具體措施包括減少軍事承諾、不再重視集體防御等。特朗普曾對北約的集體防御條款表達懷疑，認為這可能會導(dǎo)致美國卷入不必要的沖突。

[5]資料來源：網(wǎng)頁鏈接

[6]資料來源：Dmitry Matveev and Francisco Ruge-Murcia. Tariffs and the Exchange Rate: Evidence from Twitter, Bank of Canada Staff Working Paper/Document de travail du personnel, 2021-36.

[7]資料來源：網(wǎng)頁鏈接

[8]資料來源：網(wǎng)頁鏈接

[9]資料來源：網(wǎng)頁鏈接