■? 中國股市，尤其是離岸市場，正在經(jīng)歷結(jié)構性系統(tǒng)轉(zhuǎn)變，這將推動ROE（凈資產(chǎn)收益率）和估值的可持續(xù)回升，MSCI中國的ROE在2023年已經(jīng)見底。

■??比起去年9月的反彈，我們現(xiàn)在更加確信，MSCI中國近期的提升是可以持續(xù)的，因此我們從“深度懷疑”轉(zhuǎn)向“謹慎樂觀”。

■??鑒于外資持有A股的比例目前處于2019年以來的最低水平，因此全球投資者的參與空間仍然很大——到目前為止，因為中國資產(chǎn)的風險溢價改善剛剛開始，主要的外資機構投資者依然處于大幅低配狀態(tài)。

這兩天的很多熱門話題，都圍繞著“大摩”（Morgan Stanley）這周三突擊發(fā)布的兩篇報告展開，在報告中，大摩連夜上調(diào)了MSCI中國指數(shù)評級，從“低配”升至“標配”。這兩篇報告，分別是28頁的《Getting Out of the Woods》（中國正在走出迷霧）；以及35頁的《Upgrade MSCI China, Downgrade Indoesia》（上調(diào)MSCI中國評級，下調(diào)印度尼西亞評級）。

最近外資機構談論中國股市的不少，但其中相當一部分還是充滿了響亮的金句和吸引眼球的標題；相比之下，大摩這兩篇報告則提供了不少思考邏輯和實質(zhì)論據(jù)。

本期【泉果探照燈】精讀了大摩這兩篇共計63頁的報告，并提煉出最值得關注的核心觀點：哪些因素推動了中國資產(chǎn)的重估？A股和離岸市場將如何演進？

? 以下為大摩報告核心觀點精編：

大摩上調(diào)中國股票估值

基于以下三個原因

此前，大摩對MSCI中國指數(shù)的態(tài)度一直很謹慎，即使在去年9月的政府刺激之后，也只是在10月下調(diào)了減持頭寸。

泉果視點注：報告中，大摩上調(diào)評級的MSCI中國指數(shù)（MSCI China Index）是由摩根士丹利資本國際（MSCI）編制的股票指數(shù)，涵蓋了所有中國概念的股票，包括A股、港股和海外的中概股。

這次，大摩從“低配”（Under Weight）調(diào)到“標配”（Equal Weight），意味著，從“看跌”到“中性”，也就是“按市場平均水平配置”。

大摩在報告中先回顧了此前中國股票低估值的原因。

自2021年1月以來，離岸中國股票市場的估值長期低于市場平均水平。

MSCI中國的市盈率（12個月前瞻市P/E）從接近19倍，一路跌至2025年1月底的最新周期低點9.9倍，期間大多徘徊在8-10倍的區(qū)間。

泉果視點注：在中國金融語境下，離岸市場包括港股（H股）、中概股（美股）等，資金來源主要是國際資本，如對沖基金、全球ETF、主權基金等。

大摩認為，MSCI中國上一輪估值下調(diào)主要有以下幾個理由：

【1】宏觀經(jīng)濟放緩和長期的通縮壓力：

房地產(chǎn)市場下滑和其他緊縮政策，讓全球投資者擔憂中國出現(xiàn)類似日本經(jīng)歷的“失去的30年”情景，同時在“中國不再是增長性經(jīng)濟體”的假設下，擔心MSCI中國會失去增長動力和估值支撐。

【2】認為中國與最新的技術周期脫軌：

考慮到中國獲得先進芯片受阻等因素，中國很難彌合AI上的技術差距。2024年1月，中國股市相較標普500的估值折扣達到了近年來最高水平——近50%，也就是說，在盈利能力相當?shù)那闆r下，中國股票的估值要比標普500指數(shù)便宜一半。

【3】對國內(nèi)外政治環(huán)境的擔憂：

中國國內(nèi)此前經(jīng)歷了多個行業(yè)的監(jiān)管收緊，引發(fā)全球投資者的討論。

另外，國外地緣政治以及中美關系惡化，導致中國的股權風險溢價大幅上升，比如特朗普競選時提到的，對所有中國進口商品加征60%附加關稅的提案。

這些因素導致MSCI中國的估值，長期低于MSCI EM（新興市場指數(shù)）和S&P500。

如下圖所示，深藍色是MSCI新興市場的P/E市盈率，紅色代表MSCI中國的P/E市盈率。MSCI中國截至2025年1月的市盈率為10.6倍，與MSCI新興市場的估值相比有14%的折價。

圖1.?MSCI中國和MSCI新興市場估值對比

如下圖，MSCI中國12個月遠期市盈率（深紅線）與S&P500指數(shù)（深藍線）相比，MSCI中國目前的P/E估值為10.6倍，與S&P500指數(shù)相比折價約53%。

圖2.?MSCI中國和標普500估值對比

但是，最近這些擔憂開始得到改善，推動了MSCI中國估值的回升。

主要的三個核心改善如下：

【1】DeepSeek促使全球重估中國在科技變革中的國際地位。

全球投資者正在重新評估中國的“創(chuàng)新2.0”進程。

中國已經(jīng)證明，即使面臨高算力芯片受限，也有能力縮小差距，并可能憑借其龐大的工程師隊伍、資源、成熟的社交網(wǎng)絡和電商生態(tài)，以及潛在的政府支持迎頭趕上，因此理應獲得與之相符的估值。

根據(jù)世界經(jīng)濟論壇最新預測，到2030年，中國的AI經(jīng)濟規(guī)模將從當前的700億美元增長至1400億美元。中國支持這一增長的五大關鍵優(yōu)勢包括：

■??基礎設施：占全球26%的算力資源

■??數(shù)據(jù)：以26%的年復合增長率增長

■??技術：截至2024年8月，國家層面注冊的基礎模型達188個

■??能源：2023年綠色數(shù)據(jù)中心總數(shù)增長了22%

■??人才：擁有全球47%的頂尖AI研究人才

【2】國內(nèi)外政治環(huán)境改善。

2月17日企業(yè)家座談會釋放了促進民營經(jīng)濟健康發(fā)展的積極信號。

同時，俄烏局勢出現(xiàn)緩和信號，美國在關稅和非關稅政策上的審慎態(tài)度，也為中國資產(chǎn)帶來利好。

【3】在宏觀經(jīng)濟逆風期，科技板塊仍能引領ROE改善。

日本20世紀90年代的經(jīng)驗告訴我們——即使在通貨緊縮時期，科技行業(yè)的領導者也在繼續(xù)推動利潤率和ROE（凈資產(chǎn)收益率）的提高。比如日本在2013-2023年的10年中，半導體、科技硬件、媒體、醫(yī)療保健設備和服務，仍是利潤率增加最快的行業(yè)，也是ROE恢復的主要推動力.

泉果視點注：ROE代表一家企業(yè)的盈利能力，高的ROE的企業(yè)，能用相對少的凈資產(chǎn)創(chuàng)造更高的凈利潤。

大摩認為，MSCI中國的ROE（凈資產(chǎn)收益率）在2023年已經(jīng)見底，如下圖所示。只要通縮沒有惡化，就可以持續(xù)改善。

簡單講就是，中國企業(yè)的賺錢能力正在恢復。

圖3.?MSCI中國ROE變化

推動ROE復蘇的動力，主要來自企業(yè)的自我改進，以及股東回報的提升。

關于股東回報，大摩提到，中國已經(jīng)開始了一條相當明確的提升股東回報的道路，比如自2021年以來股息收益率持續(xù)上升，同時，2023年起在股票回購方面也做出了重大努力。

如下圖所示：

■??股息率（藍線）：

MSCI中國和恒生指數(shù)（HSI）的股息收益率在穩(wěn)步上升，分別從2020年的1.4%和2.4%，上升至2024年的2.5%和3.8%；

■??股票回購率（紅線）：

與此同時，從2021年開始，MSCI中國和恒生指數(shù)（HSI）股票回購出現(xiàn)了加速提升，分別上漲了134%和180%。

圖4.?MSCI中國指數(shù)的股息率與股票回購率

相比疫情前，外資投資者如今更關注股息支付和股票回購，而非僅僅追求增長。

? 入場還不晚：

全球投資者還沒開始顯著調(diào)倉

大摩認為，現(xiàn)在上調(diào)評級并不晚，因為DeepSeek主導的中國AI科技突破；中國政府私營企業(yè)的座談會；全球地緣政治環(huán)境向中國有利的方向改善；這三個緩解中國股市風險溢價的關鍵信息，都是最近才發(fā)生的：

泉果視點注：特朗普政府在2月13日提出“對等關稅”（Reciprocal Tariffs），這意味著美國可能對其他貿(mào)易伙伴加征關稅，而非單純針對中國?！皩Φ汝P稅”是指美國將對從其他國家進口的商品征收與這些國家對美國商品征收的相同關稅。目前，美國前15大貿(mào)易伙伴實施的最惠國關稅稅率大都高于美國，其中印度、韓國、巴西、越南、墨西哥、中國臺灣地區(qū)等地的關稅稅率偏高，可能成為加征“對等關稅”的主要對象。

此外，關于“晚不晚”的討論，一個重要的角度是：此次上調(diào)評級是在全球投資者開始行動之前，還是之后？

大摩認為，全球投資者的參與空間仍然很大. 根據(jù)近期的資金流動和倉位數(shù)據(jù)，全球投資者根據(jù)中國資產(chǎn)估值變化，還沒有開始顯著調(diào)倉。

如下圖所示，截至2025年2月13日，美國和歐盟主動基金在中國A股和H股的日累計資金流量還沒有回升。

圖6.?美國和歐盟的主動基金在中國A股H股的日累計資金流量

同時，如下圖，外資的被動投資基金的資金流入，也剛剛開始回升。

圖7. 美國和歐盟的被動基金在中國A股H股的日累計資金流量

? A股與離岸市場，

? ?究竟誰會略勝一籌？

在報告中，大摩的另一個調(diào)整是，從認為A股將優(yōu)于離岸市場，調(diào)整為認為“兩者在2025年全年的表現(xiàn)會持平”。

大摩解釋稱，之前相對離岸市場更偏好A股，是預期美中沖突進一步升級，以及人民幣對美元進一步貶值，而這兩種風險在短期內(nèi)的可能性都在下降。

首先，特朗普政府對中國的關稅和非關稅措施都采取了相對謹慎的態(tài)度，同時，關于結(jié)束俄烏沖突的和平談判也有了積極進展。特朗普最新提出的“對等關稅”政策對其他美國貿(mào)易伙伴的影響更大，相較預期，對中國的影響有所減輕。

另外，目前美元在溫和下滑，其他新興市場貨幣的走勢也相對平坦。

* 泉果視點注：關于中美貿(mào)易，大摩也提示了2個重要的觀察節(jié)點：

1.【2025年4月1日】

美國“優(yōu)先貿(mào)易政策”評估報告

該報告將調(diào)查美國持續(xù)貿(mào)易赤字的根本原因，以及其他國家采取的不公平貿(mào)易行為，可能會引入全球補充關稅或針對特定國家（包括中國）的針對性關稅。

2.【2025年3月11日至12日】

美國貿(mào)易代表辦公室聽證會

美國貿(mào)易代表辦公室將就中國“主導全球半導體行業(yè)的行為、政策和做法”進行新的301條款調(diào)查，涵蓋國防、汽車、醫(yī)療設備、航空航天、電信以及發(fā)電和電網(wǎng)等關鍵行業(yè)。

大摩認為，在當前中國資產(chǎn)的重估之下，離岸市場在短期內(nèi)表現(xiàn)會更好。原因如下：

【1】離岸市場的互聯(lián)網(wǎng)公司占比更高

相比A股，離岸中國市場互聯(lián)網(wǎng)公司占比更高，而更容易受通縮拖累的行業(yè)（房地產(chǎn)、材料、工業(yè)、消費品、醫(yī)療保健）占比較少。

【2】A股面臨債券牛市帶來的流動性競爭

中短期內(nèi)，A股市場也面臨債券牛市帶來的流動性競爭，另外很多資金可能通過“南向通道”流入H股。

盡管如此，大摩認為A股的市場情緒將在今年逐步改善，最終與離岸市場表現(xiàn)持平。這個判斷基于以下三個重要指標：

【1】外資持有A股的比例已降至2019年以來的最低水平

該持股比例已經(jīng)回落至A股納入MSCI中國以來的最低水平。隨著全球投資者重新考慮對中國的配置，A股市場也將逐漸受益。

圖8.?A股外資持股占總市值的和流通市值的比例

【2】A股市場的信息技術板塊股票占比更高

信息技術板塊占的17%以上，而MSCI中國的這一比例為8%。這意味著A股在科技板塊的配置優(yōu)勢將推動市場表現(xiàn)。

【3】A-H溢價已回落至200%以下

這是2022年以來，A-H溢價首次回落至200%以下。A股市場與香港市場的估值進一步趨同，將提高A股市場的相對吸引力。

泉果視點注：當同一家公司在A股和H股分別上市時，A股和H股的股價通常會存在差異。由于兩者所在的市場環(huán)境、投資者結(jié)構、流動性以及監(jiān)管等因素的不同，A股的股價往往會高于H股。當AH溢價相對歷史均值縮小時，代表A股的吸引力在提升。

圖9.?A-H溢價

根據(jù)以上分析，大摩認為：

中國股市出現(xiàn)結(jié)構性估值上行，

正與全球同類資產(chǎn)趨同。

中國股票，尤其是離岸市場的ROE和估值，正在實現(xiàn)可持續(xù)的結(jié)構性改善，這得益于企業(yè)自我優(yōu)化、股東回報提升、地緣政治改善以及政府重申支持民營經(jīng)濟。我們將新興市場配置中的MSCI中國從“低配”上調(diào)至“中性”。

同時，上調(diào)了離岸指數(shù)2025年末的價格目標，其中恒生指數(shù)、HSCEI（恒生中國企業(yè)指數(shù)）和MSCI中國分別為24000、8600和77。

CSI300（滬深300）的2025年末價格目標維持在4200不變。因為我們認為A股市場在短期內(nèi)，將受到比離岸市場更大的通縮環(huán)境的影響，但在年內(nèi)可能會逐漸趕上。

?參考資料：

• 《Getting Out of the Woods》, Morgan Stanley, Feb 19, 2025

• 《Upgrade MSCI China, Downgrade Indoesia》, Morgan Stanley, Feb 19, 2025

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泉果博物館

《重估：當蒙德里安遇上東方古建》AI數(shù)字藝術作品

創(chuàng)作者：冬吾?

當把蒙德里安的藝術風格延伸到三維，整個視覺效果都不同了。

青年藝術家冬吾將中國古建筑的榫卯基本結(jié)構與蒙德里安的幾何抽象風格相結(jié)合，用AI創(chuàng)作出了極有沖擊力的視覺效果。

（轉(zhuǎn)自：泉果視點）