5月21日，天合光能（688599.SH）發(fā)布《首次公開發(fā)行股票并在科創(chuàng)板上市招股意向書》，擬發(fā)行不超過3.1億股，發(fā)行價(jià)格為8.16元/股，發(fā)行市盈率為27.61倍。

公司是一家全球領(lǐng)先的光伏智慧能源整體解決方案提供商，主要業(yè)務(wù)包括光伏產(chǎn)品、光伏系統(tǒng)、智慧能源三大板塊，其中光伏產(chǎn)品為公司貢獻(xiàn)50%以上的營(yíng)收。據(jù)招股書顯示，2019年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入約233.22億元，同比下降6.91%，歸母凈利潤(rùn)為6.41億元，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)14.82%。

天合光能曾于紐交所上市，但上市后隨著市值不斷縮水，加之國(guó)內(nèi)對(duì)美股上市企業(yè)明星企業(yè)開放政策，和邁瑞醫(yī)療、三六零一樣，天合光能最終選擇了私有化道路。該股于5月29日可在網(wǎng)上申購(gòu)，這只新股成色到底如何？南財(cái)AI新聞實(shí)驗(yàn)室新股排查課題組為大家扒一扒。

光伏產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)下降

5月21日，公司在發(fā)布的最新招股說(shuō)明書中披露了多個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。排除一些常規(guī)性的風(fēng)險(xiǎn)外，有三大風(fēng)險(xiǎn)和公司經(jīng)營(yíng)相關(guān)度最高，分別是政策變動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)、光伏產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)下降及組件毛利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)負(fù)債率偏高和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

先看政策變動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。目前，中國(guó)光伏行業(yè)尚屬于需要國(guó)家財(cái)政予以補(bǔ)貼的新能源行業(yè)。國(guó)家對(duì)光伏裝機(jī)容量、補(bǔ)貼規(guī)模、補(bǔ)貼力度的宏觀調(diào)控政策和措施將直接影響行業(yè)內(nèi)公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。在可預(yù)見的未來(lái)，光伏發(fā)電將進(jìn)入平價(jià)上網(wǎng)時(shí)代，盡管隨著光伏電站的建設(shè)成本逐漸降低，對(duì)政策的依賴程度將逐步降低，但光伏行業(yè)受國(guó)內(nèi)外產(chǎn)業(yè)政策影響仍較大，存在光伏產(chǎn)業(yè)政策變動(dòng)或調(diào)整對(duì)行業(yè)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生沖擊的風(fēng)險(xiǎn)。

其次為光伏產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)下降及組件毛利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。在國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)巨大潛力的吸引下，越來(lái)越多企業(yè)進(jìn)入光伏行業(yè)，公司面臨的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈。隨著未來(lái)光伏行業(yè)技術(shù)的不斷進(jìn)步，光伏行業(yè)各環(huán)節(jié)的生產(chǎn)成本及銷售價(jià)格仍有下降的空間。2017年至2019年，公司光伏組件產(chǎn)品成本和價(jià)格持續(xù)下跌，公司組件毛利率分別為15.28%、16.35%及17.22%，在一定范圍內(nèi)波動(dòng)。如果光伏組件產(chǎn)品價(jià)格大幅下跌，同時(shí)公司不能有效控制成本及費(fèi)用率水平，公司將面臨組件產(chǎn)品毛利率下降、凈利潤(rùn)下降的風(fēng)險(xiǎn)。

最后為資產(chǎn)負(fù)債率偏高和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。2017年至2019年，公司資產(chǎn)負(fù)債率（合并）分別為69.19%、59.33%及65.20%，公司資產(chǎn)負(fù)債率超過50%，負(fù)債規(guī)模較大，公司資產(chǎn)負(fù)債率較高可能加大公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)公司融資能力和盈利能力造成不利影響。同期，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為10.42億元、40.79億元及52.41億元，波動(dòng)較大。隨著國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)及全球流動(dòng)性的政策變化，如果公司不能有效進(jìn)行資金統(tǒng)籌及資金管理，可能對(duì)公司的日常經(jīng)營(yíng)及償債能力造成不利影響。

研發(fā)人員平均薪酬低

針對(duì)公司發(fā)布的招股書，上交所共向天合光能發(fā)出三輪問詢函，經(jīng)南財(cái)AI新聞實(shí)驗(yàn)室梳理，發(fā)現(xiàn)有三大問題值得特別關(guān)注。分別為實(shí)際控制人45.69億巨額貸款用途、公司研發(fā)人員工資低于銷售人員和管理人員的原因及合理性，以及公司業(yè)績(jī)下滑的原因。

先看第一個(gè)問題，據(jù)公司招股書，公司實(shí)際控制人高紀(jì)凡于2017年2月與廈門國(guó)際信托有限公司簽署《信托貸款合同》，約定廈門國(guó)際信托有限公司向高紀(jì)凡貸款45.69億元，貸款期限為60個(gè)月，貸款年利率為6%。對(duì)此，上交所要求公司說(shuō)明，“高紀(jì)凡向廈門國(guó)際信托有限公司貸款45.69億元的具體用途及擔(dān)保措施，是否存在其他替代性擔(dān)保措施或利益安排。如無(wú)，是否符合商業(yè)慣例”。

對(duì)此，公司的回復(fù)是，“高紀(jì)凡向廈門國(guó)際信托有限公司貸款45.69億元的具體用途為增持發(fā)行人股份，擔(dān)保措施包括盤基投資、清海投資以其持有的全部發(fā)行人股權(quán)和高紀(jì)凡、吳春艷以其持有的盤基投資100%股權(quán)和清海投資100%股權(quán)提供質(zhì)押擔(dān)保，以及盤基投資和清海投資提供連帶責(zé)任保證”，“除上述擔(dān)保措施外，高紀(jì)凡與廈門國(guó)際信托之間不存在其他替代性擔(dān)保措施或利益安排。雙方最近一次解除股份質(zhì)押登記系由于發(fā)行上市的需要，同時(shí)，高紀(jì)凡除向廈門國(guó)際信托借款外，沒有其他的大額負(fù)債，也未有過往不良貸款記錄，上述未質(zhì)押狀態(tài)并不會(huì)對(duì)貸款的資金安全產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響，因此符合商業(yè)邏輯和慣例”。

第二個(gè)問題為公司研發(fā)人員工資低于銷售人員和管理人員的原因及合理性。據(jù)公司招股披露，2016年至2019年9月，公司的研發(fā)人員平均工資均低于公司銷售人員、管理人員的平均薪酬。2019年1-9月，公司銷售人員、管理人員、研發(fā)人員的平均薪酬分別為31.49萬(wàn)元、16.77萬(wàn)元、10.48萬(wàn)元，研發(fā)人員的平均薪酬明顯低于銷售人員和管理人員，僅為銷售人員的三分之一。因此，上交所要求公司說(shuō)明，“研發(fā)人員工資低于銷售人員和管理人員的原因及合理性”。

對(duì)此，公司的回復(fù)是，“公司的研發(fā)總部設(shè)立于常州市，報(bào)告期內(nèi)公司研發(fā)人員人數(shù)基本穩(wěn)定，超過80%的研發(fā)人員分布在常州地區(qū)，人均薪酬總體呈上升趨勢(shì)”。至于研發(fā)人員薪酬為何低于銷售人員和管理人員，公司分開給予了回答。對(duì)于銷售人員平均薪酬高于研發(fā)人員，公司表示，其“銷售機(jī)構(gòu)及銷售人員位于相對(duì)發(fā)達(dá)地區(qū)，當(dāng)?shù)氐钠骄匠旮哂诔Ｖ莸貐^(qū)，為吸引優(yōu)秀銷售人才的加入，公司結(jié)合當(dāng)?shù)氐男匠晁教峁┝司哂懈?jìng)爭(zhēng)力的薪酬體系”；而對(duì)于管理人員平均薪酬高于研發(fā)人員，公司同樣表示管理人員多數(shù)分布在相對(duì)發(fā)達(dá)的國(guó)家或地區(qū)，同時(shí)，管理人員中中高層人員占比較高，因此整體薪酬高于研發(fā)人員薪酬。

最后為業(yè)績(jī)下滑問題。據(jù)監(jiān)管問詢函，2019年1-6月公司營(yíng)業(yè)收入為107.64億元，凈利潤(rùn)為1.58億元，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)受行業(yè)政策的影響較大。因此要求公司“結(jié)合相關(guān)行業(yè)政策進(jìn)一步說(shuō)明2019年1-6月經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)波動(dòng)的原因及合理性”。

對(duì)于這個(gè)問題，公司在更新了2019年三季度公司的業(yè)績(jī)后，通過分業(yè)務(wù)進(jìn)行了回答，從公司對(duì)最主要的組件業(yè)務(wù)的回復(fù)，基本能解釋公司業(yè)績(jī)波動(dòng)的原因。2019年1-9月期間，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)組件業(yè)務(wù)的收入為113.5億元，占總營(yíng)收比重70%，該業(yè)務(wù)分為國(guó)內(nèi)市場(chǎng)和國(guó)外市場(chǎng)，其中國(guó)外市場(chǎng)份額占比較大，據(jù)公司回復(fù)，這部分業(yè)績(jī)變動(dòng)較??；而對(duì)于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)小幅下滑原因，公司表示，“主要系國(guó)家能源局于2019年5月底發(fā)布《國(guó)家能源局關(guān)于2019年風(fēng)電、光伏發(fā)電項(xiàng)目建設(shè)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，新政策出臺(tái)較晚。2019年新政策出臺(tái)之前，光伏市場(chǎng)仍受2018年“5·31政策”的影響，處于觀望態(tài)度，使得2019年前三季度國(guó)內(nèi)市場(chǎng)組件整體裝機(jī)量較低，發(fā)行人前三季度在國(guó)內(nèi)的組件產(chǎn)品銷售收入變動(dòng)趨勢(shì)與行業(yè)相符”。

除以上風(fēng)險(xiǎn)外，據(jù)啟信寶數(shù)據(jù)披露，跟公司司法相關(guān)的消息111則，以買賣合同糾紛和勞動(dòng)爭(zhēng)議為主；跟公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)消息95則，以動(dòng)產(chǎn)抵押和股權(quán)出質(zhì)為主。

聲明：文章內(nèi)容僅供參考，不構(gòu)成投資建議

(作者：陳清華 編輯：朱益民）