采訪嘉賓：

? Michael Pettis，北京大學(xué)光華管理學(xué)院教授

? David Li，清華大學(xué)教授

? Hui Shan，高盛首席中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家

上周，中國(guó)加大了政策支持力度，明確釋放出應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)挑戰(zhàn)的強(qiáng)烈信號(hào)，同時(shí)也在應(yīng)對(duì)美國(guó)大選后加劇的貿(mào)易威脅。然而，經(jīng)歷了數(shù)月的政策效果不及預(yù)期，這一輪刺激措施究竟能否有效應(yīng)對(duì)中國(guó)面臨的挑戰(zhàn)？對(duì)全球經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的影響又將如何？這些問(wèn)題已成為關(guān)注的焦點(diǎn)。

中國(guó)問(wèn)題專(zhuān)家Michael Pettis、David Li 和高盛的Hui Shan 一致認(rèn)為，國(guó)內(nèi)挑戰(zhàn)才是中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的最大難題，而不是備受關(guān)注的特朗普潛在關(guān)稅威脅。但在具體效果上，他們的看法卻不盡相同，尤其是在解決高負(fù)債和需求不足這兩個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題上。

我們深入分析了中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景——Pettis、Li 和 Shan 分別表達(dá)了不同程度的樂(lè)觀與悲觀態(tài)度。同時(shí)，高盛的Joseph Briggs 提出，明年中國(guó)經(jīng)濟(jì)和政策動(dòng)向?qū)θ虻挠绊?，可能?huì)和以往有所不同。市場(chǎng)目前對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，或許還留有一定的上行空間，中國(guó)相關(guān)資產(chǎn)也可能迎來(lái)新的機(jī)會(huì)。

Michael Pettis：“中國(guó)需要的不只是消費(fèi)增長(zhǎng)，而是消費(fèi)在整體經(jīng)濟(jì)中的占比提升。如果還繼續(xù)靠補(bǔ)貼供給側(cè)來(lái)拉動(dòng)消費(fèi)，只會(huì)讓經(jīng)濟(jì)失衡問(wèn)題更加嚴(yán)重。”

David Li：“我相信中國(guó)會(huì)采取必要的行動(dòng)來(lái)支撐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但這不是一步到位的事兒，政策刺激會(huì)像換輪胎一樣，一步一步來(lái)，逐步加碼?！?/p>

Hui Shan：“人民幣10萬(wàn)億元的地方政府債務(wù)置換計(jì)劃，是目前最重要的寬松舉措，直接瞄準(zhǔn)了眼下最緊迫的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，但它的重要性卻沒(méi)有被充分認(rèn)識(shí)到?！?/p>

采訪：Hui Shan

Hui Shan 是高盛首席中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家。在本次訪談中，她強(qiáng)調(diào)了中國(guó)地方政府債務(wù)置換計(jì)劃的重要性，并指出當(dāng)前仍需要更多政策支持。

Jenny Grimberg：過(guò)去幾年里，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)經(jīng)歷了怎樣的變化？

Hui Shan：近年來(lái)，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)低于預(yù)期。從其他國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在2023年初本應(yīng)強(qiáng)勁反彈，但實(shí)際GDP增長(zhǎng)僅為5.2%，而2022年為3.0%。2024年又是充滿意外的一年，雖然出口表現(xiàn)強(qiáng)勁，但國(guó)內(nèi)需求持續(xù)走弱，尤其是年中以后，最終消費(fèi)支出對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率從二季度的50% 大幅下降到三季度的30%以下，導(dǎo)致GDP增速環(huán)比放緩。這一放緩促使中國(guó)在9月底推出了一系列寬松政策，但政策推出的規(guī)模和時(shí)機(jī)讓很多觀察者感到意外，中國(guó)似乎愿意承受比預(yù)期更大的短期壓力后才采取行動(dòng)。

Jenny Grimberg：回顧過(guò)去，你認(rèn)為這些失望表現(xiàn)的原因是什么？

Hui Shan：政府于2021年開(kāi)始了一輪針對(duì)多個(gè)行業(yè)的監(jiān)管收緊，包括教育、游戲、醫(yī)療和金融等領(lǐng)域，這在一定程度上拖累了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。同時(shí)，2021年開(kāi)始的房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)、影響更深，遠(yuǎn)超預(yù)期。此外，2024年又出現(xiàn)了一個(gè)重大沖擊，中央推動(dòng)地方政府加速去杠桿化。雖然從單一角度來(lái)看，這一舉措是必要的，因?yàn)榈胤絺鶆?wù)問(wèn)題確實(shí)增加了金融壓力，但在房地產(chǎn)低迷和市場(chǎng)信心低落的背景下，要求地方政府縮減債務(wù)負(fù)擔(dān)的時(shí)機(jī)并不合適。這迫使地方政府采取極端措施，比如增加罰款、拖欠工資和供應(yīng)商付款，這反而加劇了經(jīng)濟(jì)困境。這一沖擊成為了推動(dòng)9月份推出更有力、協(xié)調(diào)性更高的政策的“最后一根稻草”。

Jenny Grimberg：最新的刺激政策能多大程度上緩解中國(guó)面臨的經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)？

Hui Shan：全國(guó)人大常委會(huì)在11月初批準(zhǔn)的人民幣10萬(wàn)億元地方政府債務(wù)置換計(jì)劃，是迄今為止最重要的寬松措施，直接針對(duì)當(dāng)前最緊迫的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，但其重要性被大大低估了。

該計(jì)劃允許地方政府發(fā)行更多債務(wù)，用以置換地方政府融資平臺(tái)（LGFV）所持有的“隱性債務(wù)”。許多人將此視為類(lèi)似西方的債務(wù)置換，即只是單純地“換個(gè)口袋”而已，未能從根本上改善資產(chǎn)負(fù)債表，因此認(rèn)為效果有限。此外，這一計(jì)劃的規(guī)模也并不驚人：新債務(wù)將在五年內(nèi)分批發(fā)行，2024至2026年每年2.8萬(wàn)億元，2027至2028年每年8000億元，遠(yuǎn)不足以?xún)斶€超過(guò)60萬(wàn)億元的LGFV債務(wù)。

但2.8萬(wàn)億元基本足夠覆蓋今年地方政府的財(cái)政缺口。換句話說(shuō)，中央政府確保地方財(cái)政收入不再被用于償債，而是用于開(kāi)展正常的運(yùn)營(yíng)活動(dòng)，比如支付公務(wù)員工資、提供學(xué)校午餐和保障醫(yī)療開(kāi)支等。這些措施為地方政府提供了關(guān)鍵的財(cái)政喘息空間，否則，地方政府將不得不繼續(xù)拖欠款項(xiàng)，這會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)形成極大的收縮壓力。因此，這一債務(wù)置換計(jì)劃至關(guān)重要。

Jenny Grimberg：除了債務(wù)置換計(jì)劃，還有哪些政策可能對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響？

Hui Shan：我會(huì)強(qiáng)調(diào)兩個(gè)方面：

第一，9月份政策包中提出的股市支持措施，這是中國(guó)的一次新嘗試。這些措施包括由央行提供5000億元的換股工具，金融機(jī)構(gòu)可將股票換成政府債券，用作抵押獲取低成本資金用于增持股票；此外，還有3000億元的再貸款計(jì)劃，允許企業(yè)借款回購(gòu)被低估的股票。雖然目前尚不清楚這些措施的最終目標(biāo)——是提振信心、創(chuàng)造財(cái)富效應(yīng)，還是推動(dòng)通脹，但這種對(duì)股市的關(guān)注本身是一個(gè)值得注意的新動(dòng)向。

第二，中國(guó)正在逐漸認(rèn)識(shí)到，過(guò)去依賴(lài)房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施投資的刺激手段已經(jīng)不再可行。因此，中國(guó)正嘗試通過(guò)消費(fèi)刺激政策推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，比如今年推出的“以舊換新”補(bǔ)貼政策，鼓勵(lì)消費(fèi)者將舊汽車(chē)和家電置換為新產(chǎn)品。隨著補(bǔ)貼力度的加大，這一政策在過(guò)去幾個(gè)月取得了不錯(cuò)的成效，未來(lái)可能會(huì)繼續(xù)擴(kuò)大規(guī)模。

Jenny Grimberg：面對(duì)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)，如果特朗普再次當(dāng)選并提高關(guān)稅，會(huì)帶來(lái)多大影響？

Hui Shan：新關(guān)稅的直接影響可能不算嚴(yán)重。出口占中國(guó)GDP的20%，其中約15% 的出口流向美國(guó)。即便在最極端情況下，中美貿(mào)易完全脫鉤，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊也大約是人民幣4萬(wàn)億元，相當(dāng)于3%的GDP。

中國(guó)有能力通過(guò)自身央行的貨幣政策和較低的中央政府債務(wù)水平來(lái)消化這一影響。此外，部分出口將繼續(xù)流向美國(guó)，因?yàn)槊绹?guó)無(wú)法完全從其他國(guó)家替代供應(yīng)鏈，而一些出口產(chǎn)品將轉(zhuǎn)向其他市場(chǎng)。

真正的問(wèn)題在于關(guān)稅帶來(lái)的不確定性。企業(yè)在選擇建廠地點(diǎn)時(shí)，很難判斷美國(guó)下一個(gè)關(guān)稅目標(biāo)是誰(shuí)，這種不確定性對(duì)投資的拖累效應(yīng)將遠(yuǎn)大于關(guān)稅本身。

Jenny Grimberg：展望未來(lái)，你如何看待中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)前景？

Hui Shan：我預(yù)計(jì)2024年中國(guó)的實(shí)際GDP增長(zhǎng)目標(biāo)將定在4.5%左右，政策將聚焦于提振消費(fèi)，因?yàn)榻衲陱?qiáng)勁的出口增長(zhǎng)在明年可能會(huì)顯著放緩。

債務(wù)置換計(jì)劃將改善地方政府的投資和消費(fèi)能力，而“以舊換新”政策的擴(kuò)大，也將對(duì)家庭消費(fèi)和企業(yè)投資提供支持。此外，現(xiàn)金補(bǔ)貼政策有望繼續(xù)，并可能擴(kuò)大范圍，涵蓋多孩家庭和農(nóng)村退休人群，以刺激生育率和消費(fèi)需求。同時(shí)，政府還計(jì)劃為大型銀行注資，以確保其具備充足的放貸能力，這也是從日本銀行業(yè)危機(jī)中吸取的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。

Jenny Grimberg：消費(fèi)驅(qū)動(dòng)型增長(zhǎng)的轉(zhuǎn)型在過(guò)去幾年并未實(shí)現(xiàn)，你現(xiàn)在有多大信心？

Hui Shan：我對(duì)中國(guó)的方向有信心，但對(duì)轉(zhuǎn)型的速度持謹(jǐn)慎態(tài)度。中國(guó)已經(jīng)意識(shí)到，過(guò)去依賴(lài)房地產(chǎn)和基建的增長(zhǎng)模式已經(jīng)走不通，而刺激消費(fèi)則是全新的領(lǐng)域，執(zhí)行起來(lái)更復(fù)雜。加上中國(guó)居民的儲(chǔ)蓄偏好較強(qiáng)，可能會(huì)削弱消費(fèi)政策的效果。因此，這一增長(zhǎng)轉(zhuǎn)型的時(shí)間表仍然不確定。

Jenny Grimberg：長(zhǎng)期來(lái)看，你對(duì)中國(guó)的結(jié)構(gòu)性前景持何種看法？

Hui Shan：中國(guó)面臨多重結(jié)構(gòu)性問(wèn)題：生育率下降、過(guò)去20年的債務(wù)積累帶來(lái)的金融風(fēng)險(xiǎn)，以及全球可能邁向去全球化。這些問(wèn)題單獨(dú)解決都極具挑戰(zhàn)，更何況要同時(shí)應(yīng)對(duì)。因此，我們預(yù)計(jì)未來(lái)十年，中國(guó)的實(shí)際GDP年均增速為3.5%，名義GDP增速為5%，遠(yuǎn)低于過(guò)去20年9%的實(shí)際增速和兩位數(shù)的名義增速。

這對(duì)企業(yè)、家庭和投資者都將產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。盡管中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然具有活力，但投資者需要更加謹(jǐn)慎和選擇性地進(jìn)行投資，因?yàn)橹袊?guó)正處于一次深刻的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型之中。

采訪：Michael Pettis

Michael Pettis 是北京大學(xué)光華管理學(xué)院教授。在本次采訪中，他指出中國(guó)最新的政策措施可能無(wú)法推動(dòng)高質(zhì)量增長(zhǎng)。

Allison Nathan：中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在過(guò)去十年里發(fā)生了怎樣的變化？最讓你感到意外的是什么？

Michael Pettis：十年前我們談過(guò)，我當(dāng)時(shí)就提出，中國(guó)設(shè)定的GDP增長(zhǎng)目標(biāo)過(guò)高，遠(yuǎn)超實(shí)際經(jīng)濟(jì)能夠生產(chǎn)性地實(shí)現(xiàn)的水平。因此，唯一的辦法就是大幅增加投資，主要集中在房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域。然而，由于其中很多投資是低效的，比如無(wú)人居住的建筑和“通往無(wú)處”的鐵路，中國(guó)的整體債務(wù)負(fù)擔(dān)會(huì)迅速上升。

事實(shí)證明，這一切基本都發(fā)生了。但讓我感到意外的是，這一過(guò)程持續(xù)了這么長(zhǎng)時(shí)間，中國(guó)的債務(wù)水平也被允許上升得如此之高。根據(jù)中國(guó)國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室的官方統(tǒng)計(jì)，2023年第三季度，中國(guó)的債務(wù)總額已占GDP的298%，而十年前這一比例為216%。因此，現(xiàn)在要糾正這種失衡將更加困難，因?yàn)樾枰謇淼牡托顿Y規(guī)模更大。

Allison Nathan：誰(shuí)將承擔(dān)這一調(diào)整的損失？

Michael Pettis：從技術(shù)上來(lái)說(shuō)，中國(guó)大部分債務(wù)都集中在地方政府層面。但與許多國(guó)家不同，中國(guó)中央政府債務(wù)、地方政府債務(wù)以及企業(yè)和家庭債務(wù)之間的界限并不清晰。這是因?yàn)橹袊?guó)將債務(wù)擴(kuò)張視為支撐更高GDP增長(zhǎng)的手段，而這樣的增長(zhǎng)是超出經(jīng)濟(jì)實(shí)際能力的。因此，債務(wù)最終是為了滿足中央設(shè)定的增長(zhǎng)目標(biāo)而累積的，而中央政府實(shí)際上隱性擔(dān)保了所有債務(wù)。

此外，幾乎所有債務(wù)都是通過(guò)商業(yè)銀行發(fā)放的，而這些銀行基本上都是資不抵債的，需要中央或地方政府對(duì)其進(jìn)行注資。因此，從根本上講，中央政府直接或間接地承擔(dān)了所有債務(wù)。

Allison Nathan：如果政府最終要承擔(dān)這些債務(wù)，那么近期推動(dòng)地方政府去杠桿的意圖是什么？

Michael Pettis：主要目的是將所有隱性債務(wù)從地方政府的“表外”轉(zhuǎn)移到“表內(nèi)”，以便能夠直接處理。但如何處理這些債務(wù)目前還是個(gè)未知數(shù)。

地方政府認(rèn)為，實(shí)現(xiàn)設(shè)定的高增長(zhǎng)目標(biāo)，唯一的方法就是借債投資基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，但這些項(xiàng)目產(chǎn)生的增長(zhǎng)往往低于成本，最終導(dǎo)致地方債務(wù)不斷攀升。因此，他們認(rèn)為中央政府應(yīng)該承擔(dān)這些債務(wù)。

很多人認(rèn)為地方政府已經(jīng)破產(chǎn)，無(wú)法償還債務(wù)，但這并不完全正確。地方政府確實(shí)面臨現(xiàn)金流問(wèn)題，因?yàn)樗鼈兊氖杖腼@著下降、支出增加，而且不被允許借款。然而，地方政府擁有大量資產(chǎn)。

Allison Nathan：新的債務(wù)置換計(jì)劃能否有效緩解地方政府的融資壓力？

Michael Pettis：這項(xiàng)計(jì)劃不會(huì)有任何效果，因?yàn)樗皇菍鶆?wù)從一個(gè)“口袋”轉(zhuǎn)移到另一個(gè)“口袋”里，從表外轉(zhuǎn)移到表內(nèi)。

有人認(rèn)為這種轉(zhuǎn)移對(duì)地方政府有利，因?yàn)楸硗鈧鶆?wù)的利息成本高于表內(nèi)債務(wù)。因此，即使債務(wù)總量沒(méi)有減少，利息成本的下降也能釋放地方政府急需的現(xiàn)金流，用于支付工人工資、供應(yīng)商費(fèi)用和轉(zhuǎn)移支付。然而，這一說(shuō)法有兩個(gè)主要問(wèn)題。

首先，利息成本節(jié)省的實(shí)際金額非常小，在一個(gè)123萬(wàn)億元規(guī)模的經(jīng)濟(jì)體中，每年節(jié)省的利息成本還不到800億元。其次，利息成本下降并不是免費(fèi)的，因?yàn)殂y行的收入會(huì)減少。由于中國(guó)的大銀行也需要注資，因此地方政府雖然節(jié)省了資金，但這些節(jié)省幾乎被銀行系統(tǒng)的注資成本一一抵消了。所以，經(jīng)濟(jì)的基本面并沒(méi)有發(fā)生改變。

Allison Nathan：中國(guó)已經(jīng)開(kāi)始推出其他政策來(lái)支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，這些政策是否會(huì)有效？

Michael Pettis：我看到中國(guó)政府正在推行四項(xiàng)主要政策，但這些政策都有問(wèn)題。

第一項(xiàng)是繼續(xù)補(bǔ)貼制造業(yè)。讓我感到震驚的是，最近一位非常有影響力的中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家表示，中國(guó)確實(shí)需要提振消費(fèi)，但他認(rèn)為有“好方法”和“壞方法”。他說(shuō)，壞方法是將收入轉(zhuǎn)移給家庭，而好方法是將收入轉(zhuǎn)移給企業(yè)，讓企業(yè)擴(kuò)張、雇傭更多員工并提高工資，從而推動(dòng)消費(fèi)增長(zhǎng)。但事實(shí)上，中國(guó)不僅需要絕對(duì)消費(fèi)的增加，更需要消費(fèi)相對(duì)于生產(chǎn)的提高。繼續(xù)通過(guò)補(bǔ)貼供給端來(lái)試圖提振消費(fèi)，只會(huì)進(jìn)一步加劇中國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的不平衡。

第二項(xiàng)政策是穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)，以提振受房?jī)r(jià)下跌影響嚴(yán)重的家庭部門(mén)的信心。但要在這方面取得進(jìn)展非常困難，因?yàn)橹袊?guó)的住房供應(yīng)遠(yuǎn)超需求，尤其是在那些經(jīng)濟(jì)實(shí)力不如沿海六七個(gè)發(fā)達(dá)省份的地區(qū)，這個(gè)問(wèn)題尤為突出。

第三項(xiàng)相關(guān)政策是提振股市，以通過(guò)財(cái)富效應(yīng)增強(qiáng)消費(fèi)信心。但中國(guó)股市的流動(dòng)股份比例較小，大部分投機(jī)者本身已經(jīng)相對(duì)富裕，市場(chǎng)波動(dòng)性也很大，我懷疑這一政策能否產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性效果。

第四項(xiàng)政策是通過(guò)直接轉(zhuǎn)移支付刺激消費(fèi)，比如發(fā)放消費(fèi)券，以及向?qū)W生和非常貧困的退休人員提供更多補(bǔ)貼。但這些項(xiàng)目的資金規(guī)模非常小，因?yàn)橹饕怯韶?cái)力緊張的地方政府和省份來(lái)執(zhí)行的。

Allison Nathan：有哪些政策能夠從根本上改善中國(guó)的經(jīng)濟(jì)狀況？

Michael Pettis：從短期來(lái)看，中國(guó)可能會(huì)加大對(duì)需求端的政策支持，或許中央政府會(huì)給予更多的財(cái)政支持，這對(duì)短期增長(zhǎng)是有利的。但這些措施只能解決短期問(wèn)題。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們普遍認(rèn)為，唯一可持續(xù)的解決方式是通過(guò)提高居民收入在GDP中的占比，從而推動(dòng)消費(fèi)的增長(zhǎng)。

但要提高居民收入占比，意味著企業(yè)或政府在GDP中的占比必須下降，這非常難以實(shí)現(xiàn)。如果削減企業(yè)的GDP占比，將削弱中國(guó)制造業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力；如果削減政府的GDP占比，就需要對(duì)現(xiàn)有制度進(jìn)行重大改革，觸及地方政治、金融和商業(yè)精英的根本利益，這將面臨強(qiáng)大的阻力。

與此同時(shí)，中國(guó)似乎仍然相信，推動(dòng)增長(zhǎng)的關(guān)鍵在于繼續(xù)沿用過(guò)去10-15年的政策，即通過(guò)補(bǔ)貼供給端的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。但只要供給側(cè)的增長(zhǎng)繼續(xù)超過(guò)需求側(cè)的增長(zhǎng)，唯一能夠平衡兩者的方法就是進(jìn)一步增加投資，然而這只會(huì)加劇中國(guó)的債務(wù)問(wèn)題；或者擴(kuò)大貿(mào)易順差，但這會(huì)遭遇全球其他國(guó)家的抵制。

Allison Nathan：面對(duì)更高的美國(guó)關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)，這對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)將帶來(lái)多大的問(wèn)題？

Michael Pettis：中國(guó)非常擔(dān)心即將到來(lái)的關(guān)稅措施，全球其他國(guó)家也是如此。中國(guó)雖然占全球GDP的17%，但卻占全球制造業(yè)的30%。更嚴(yán)重的是，中國(guó)目前的戰(zhàn)略是加大制造業(yè)的投入，這意味著中國(guó)制造業(yè)的全球份額增長(zhǎng)速度必須是GDP份額增長(zhǎng)速度的兩倍。

過(guò)去，美國(guó)吸收了中國(guó)制造業(yè)份額的快速增長(zhǎng)，美國(guó)制造業(yè)全球份額自世紀(jì)初以來(lái)持續(xù)下降，目前美國(guó)占全球GDP的23%，但制造業(yè)份額僅為17%。然而，如果美國(guó)決心扭轉(zhuǎn)制造業(yè)的相對(duì)衰退，這將給中國(guó)和全球帶來(lái)巨大問(wèn)題。如果全球最大的制造業(yè)強(qiáng)國(guó)試圖擴(kuò)大份額，而全球第二大制造業(yè)強(qiáng)國(guó)試圖扭轉(zhuǎn)頹勢(shì)，這將迫使全球其他國(guó)家的制造業(yè)份額急劇下降。而無(wú)論是歐洲還是大型發(fā)展中國(guó)家，都不會(huì)愿意看到這樣的結(jié)果。所以，最終必然會(huì)出現(xiàn)重大沖突。

Allison Nathan：中國(guó)是否會(huì)允許人民幣進(jìn)一步貶值，以抵消更高的關(guān)稅影響？

Michael Pettis：由于中國(guó)與大部分世界其他國(guó)家之間存在通脹差異，人民幣的實(shí)際價(jià)值已經(jīng)在持續(xù)貶值。然而，通過(guò)貨幣貶值來(lái)應(yīng)對(duì)關(guān)稅影響存在兩個(gè)重大問(wèn)題。

首先，貨幣貶值會(huì)加劇中國(guó)的結(jié)構(gòu)性不平衡，因?yàn)橘H值會(huì)懲罰進(jìn)口商（即家庭部門(mén)），同時(shí)補(bǔ)貼出口商（即可貿(mào)易品行業(yè)），這與中國(guó)當(dāng)前所需的政策方向背道而馳。

其次，人民幣貶值不僅會(huì)影響美國(guó)，還會(huì)對(duì)中國(guó)的所有貿(mào)易伙伴造成沖擊，而這些國(guó)家不太可能接受這種局面。如果它們采取反制措施，全球貿(mào)易沖突將迅速加劇。作為全球最大的順差國(guó)，中國(guó)在很大程度上依賴(lài)國(guó)際市場(chǎng)來(lái)彌補(bǔ)其國(guó)內(nèi)需求不足，因此中國(guó)對(duì)全球貿(mào)易沖突尤其脆弱。

Allison Nathan：那么，中國(guó)未來(lái)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將如何演變？

Michael Pettis：中國(guó)政府明年的實(shí)際GDP增長(zhǎng)目標(biāo)可能會(huì)設(shè)定在4.5%-5%之間，可能更接近5%。但問(wèn)題的關(guān)鍵不在于GDP增長(zhǎng)的高低，而在于增長(zhǎng)的質(zhì)量。

當(dāng)前，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)度依賴(lài)低效投資，無(wú)論是房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施，還是高科技領(lǐng)域，這些投資所產(chǎn)生的損失都被計(jì)入資產(chǎn)負(fù)債表，形成巨大的潛在風(fēng)險(xiǎn)。隨著時(shí)間推移，這些損失必須得到承認(rèn)和分配，這將對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)顯著影響。因此，除非中國(guó)能設(shè)計(jì)并實(shí)施一套戰(zhàn)略，大幅提高居民收入和消費(fèi)的增長(zhǎng)，否則經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最終必然會(huì)大幅放緩。

采訪：David Li

David Li是清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授、蘇世民書(shū)院創(chuàng)始院長(zhǎng)，曾擔(dān)任中國(guó)人民銀行貨幣政策委員會(huì)委員及中國(guó)政協(xié)全國(guó)委員會(huì)委員。在此次采訪中，他指出，雖然中國(guó)近期的政策措施力度有限且?jiàn)檴檨?lái)遲，但政策支持將持續(xù)加碼，因此2025年的經(jīng)濟(jì)增速有望超過(guò)2024年。

Allison Nathan：考慮到中國(guó)經(jīng)濟(jì)最近的發(fā)展趨勢(shì)，你是否擔(dān)心中國(guó)可能無(wú)法實(shí)現(xiàn)2024年“5%左右”的增長(zhǎng)目標(biāo)？

David Li：除了出口外，投資、制造業(yè)和消費(fèi)等各個(gè)領(lǐng)域都顯然表現(xiàn)不及預(yù)期。但中國(guó)政府依然能夠?qū)崿F(xiàn)增長(zhǎng)目標(biāo)，因?yàn)檫@個(gè)目標(biāo)是以實(shí)際增速計(jì)算的。實(shí)際GDP增速是用名義GDP增速（按當(dāng)前價(jià)格計(jì)算的經(jīng)濟(jì)總產(chǎn)出）除以GDP平減指數(shù)得出的，而目前中國(guó)處于通縮環(huán)境，GDP平減指數(shù)低于1。因此，2024年的實(shí)際GDP增速可能會(huì)在4.7%-4.8%左右。

然而，這一看似穩(wěn)健的實(shí)際GDP增速背后隱藏著名義GDP增長(zhǎng)的疲軟。名義GDP增速尤為重要，因?yàn)槔习傩崭惺懿坏酵s的存在，他們感受到的是存款余額的多少。中國(guó)的消費(fèi)者、投資者和企業(yè)家對(duì)這種低名義GDP增速感到難以適應(yīng)，這確實(shí)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的一個(gè)罕見(jiàn)且棘手的局面。

Allison Nathan：怎么看今年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)？

David Li：最主要的經(jīng)濟(jì)原因是基礎(chǔ)設(shè)施投資的繁榮與衰退周期，這并非中國(guó)獨(dú)有的現(xiàn)象。美國(guó)在19世紀(jì)曾經(jīng)歷過(guò)兩次類(lèi)似的周期：一次是圍繞伊利運(yùn)河的建設(shè)，另一次是圍繞鐵路系統(tǒng)的建設(shè)。這兩次投資都依賴(lài)短期債務(wù)融資，但由于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的長(zhǎng)期性質(zhì)，短期債務(wù)無(wú)法快速償還，最終導(dǎo)致嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退。

類(lèi)似地，過(guò)去20年，中國(guó)的基礎(chǔ)設(shè)施投資熱潮徹底改變了城市面貌，但這一熱潮已經(jīng)結(jié)束。今年，中國(guó)加大了對(duì)地方政府償還巨額短期債務(wù)的壓力，我們計(jì)算出這些債務(wù)總額大約相當(dāng)于中國(guó)GDP的100%。減少債務(wù)的努力正迫使地方政府采取極端手段，包括拖欠員工工資和服務(wù)提供商的款項(xiàng)，拖欠金額高達(dá)GDP的8%。情況甚至已經(jīng)到了某些地方政府試圖向外地注冊(cè)的企業(yè)索要資金的地步，甚至扣押高管，直到企業(yè)支付所謂違反當(dāng)?shù)剡\(yùn)營(yíng)規(guī)則的罰款。

Allison Nathan：中國(guó)政府似乎已經(jīng)開(kāi)始著手解決這一問(wèn)題。政策力度足夠嗎？

David Li：大約兩個(gè)月前，中共中央政治局召開(kāi)會(huì)議，承認(rèn)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的挑戰(zhàn)，并承諾予以解決。隨后，全國(guó)人大于11月初召開(kāi)會(huì)議，批準(zhǔn)了提高地方政府發(fā)新債上限的決議，以覆蓋舊債。但這些措施力度不夠，時(shí)機(jī)也過(guò)晚。

全國(guó)人大批準(zhǔn)的新增債務(wù)規(guī)模僅為10萬(wàn)億元人民幣，大約占GDP的8%，與地方政府債務(wù)總額約占GDP100%的規(guī)模相比，杯水車(chē)薪。而且，這些債務(wù)將在五年內(nèi)逐步發(fā)行，速度太慢。

更重要的是，讓負(fù)債累累的地方政府而非中央政府來(lái)發(fā)行新債并不理想。中國(guó)的中央政府是全球最富有的政府，擁有中國(guó)主要商業(yè)銀行、三大電信運(yùn)營(yíng)商、主要石油公司以及全球最賺錢(qián)的兩大綜合企業(yè)——華潤(rùn)集團(tuán)和招商局集團(tuán)的股份。然而，目前中國(guó)的中央政府債務(wù)僅占GDP的25%。

從結(jié)構(gòu)上看，中美兩國(guó)經(jīng)濟(jì)幾乎是鏡像：中國(guó)的中央政府債務(wù)太少、儲(chǔ)蓄率過(guò)高、消費(fèi)不足；而美國(guó)的聯(lián)邦債務(wù)太多、儲(chǔ)蓄不足、消費(fèi)繁榮。

Allison Nathan：在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)下，特朗普承諾對(duì)中國(guó)加征關(guān)稅的連任結(jié)果是否令人擔(dān)憂？

David Li：美國(guó)關(guān)稅的威脅確實(shí)值得關(guān)注，但并非中國(guó)面臨的最大挑戰(zhàn)。與5到7年前相比，中國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)美國(guó)的依賴(lài)已經(jīng)大大降低，因?yàn)樵S多企業(yè)已經(jīng)轉(zhuǎn)移到墨西哥、越南、泰國(guó)等地，為美國(guó)市場(chǎng)生產(chǎn)商品。因此，那只“狼”——特朗普的關(guān)稅威脅，雖然許多人擔(dān)心多年，但如今真正到來(lái)時(shí)，中國(guó)早已做好充分準(zhǔn)備，這只“狼”的“咬傷”并不會(huì)太嚴(yán)重。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)更大的問(wèn)題是國(guó)內(nèi)消費(fèi)不足。提高國(guó)內(nèi)消費(fèi)不僅是抵消特朗普關(guān)稅影響的關(guān)鍵，也是確保中國(guó)經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期健康發(fā)展的關(guān)鍵。因此，無(wú)論美國(guó)大選結(jié)果如何，調(diào)整政策以支持國(guó)內(nèi)消費(fèi)都是必要的。

今年，中國(guó)已經(jīng)推出了一些相關(guān)政策，比如消費(fèi)品“以舊換新”的項(xiàng)目。而特朗普的連任，反而可能會(huì)加速這些必要的政策調(diào)整。有趣的是，特朗普在中國(guó)有個(gè)綽號(hào)，翻譯過(guò)來(lái)是“建國(guó)者”或“愛(ài)國(guó)者”，因?yàn)樗麑?shí)際上在推動(dòng)而非損害中國(guó)的發(fā)展，間接加速了中國(guó)的必要改革。

Allison Nathan：進(jìn)一步的改革可能會(huì)是什么樣子？我們何時(shí)能看到更具體的政策？

David Li：本周召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議（CEWC）將發(fā)布一份報(bào)告，預(yù)計(jì)將宣布一攬子經(jīng)濟(jì)政策，旨在應(yīng)對(duì)中國(guó)當(dāng)前面臨的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)和國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)惡化。這份報(bào)告可能不會(huì)涉及具體的數(shù)字或項(xiàng)目，但會(huì)明確未來(lái)的政策方向。之后，政府可能會(huì)在明年年初開(kāi)始逐步公布具體的政策和實(shí)施計(jì)劃。

不過(guò)，這些新政策不會(huì)一次性全部推出，而是會(huì)在未來(lái)幾個(gè)月內(nèi)逐步落地，大部分政策預(yù)計(jì)將在2025年年中或第三季度初實(shí)施。因此，2025年上半年將是觀察新政策成效的關(guān)鍵時(shí)期。

這些措施可能包括支持消費(fèi)的政策，而政策的實(shí)施方式將至關(guān)重要。考慮到中國(guó)的儲(chǔ)蓄文化，簡(jiǎn)單地向家庭提供現(xiàn)金可能效果有限，因此我預(yù)計(jì)政府會(huì)采取補(bǔ)貼消費(fèi)的方式，比如通過(guò)政府資助的折扣或共同支付等形式。此外，這類(lèi)政策不應(yīng)被視為刺激政策，而是面對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)的必要調(diào)整。

同時(shí)，政策制定者也在新領(lǐng)域進(jìn)行嘗試，比如支持股市的措施。政府認(rèn)為，股市不僅是信心的體現(xiàn)，也是影響經(jīng)濟(jì)信心的重要因素。因此，今年前9個(gè)月中國(guó)A股市場(chǎng)的低迷表現(xiàn)曾引發(fā)擔(dān)憂，但在9月政策出臺(tái)后的短短幾個(gè)交易日內(nèi)，A股實(shí)現(xiàn)了25%的反彈，緩解了這些擔(dān)憂。總的來(lái)說(shuō)，政策制定者目前對(duì)股市的擔(dān)憂并不大。

Allison Nathan：根據(jù)您的政策預(yù)期，您對(duì)明年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的展望如何？

David Li：如果政策制定者能夠?qū)嵤┪覀冇懻撨^(guò)的兩項(xiàng)重大政策——將大量地方政府債務(wù)置換為中央政府債務(wù)，并采取措施補(bǔ)貼消費(fèi)，我對(duì)2025年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)表現(xiàn)將超越今年的低迷增長(zhǎng)持樂(lè)觀態(tài)度，即便明年可能面臨特朗普關(guān)稅的挑戰(zhàn)。

反之，如果這些政策未能落地，地方政府仍受到債務(wù)負(fù)擔(dān)的限制，而消費(fèi)沒(méi)有明顯改善，那么我對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的前景就會(huì)不太樂(lè)觀。

不過(guò)，我有信心政策制定者會(huì)采取必要的調(diào)整來(lái)支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。中國(guó)每年有1100萬(wàn)大學(xué)畢業(yè)生，他們需要就業(yè)機(jī)會(huì)，而且不僅是普通的工作，而是高薪優(yōu)質(zhì)的工作。政策制定者也許不太理解像我這樣的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，但他們一定會(huì)傾聽(tīng)這些年輕人在對(duì)未來(lái)感到焦慮或沮喪時(shí)的聲音。因此，社會(huì)壓力將推動(dòng)做出必要的調(diào)整，以振興經(jīng)濟(jì)。但需要強(qiáng)調(diào)的是，這些調(diào)整不會(huì)是一次性完成的，政府將會(huì)逐步加大政策力度，就像逐個(gè)更換汽車(chē)輪胎一樣。

Allison Nathan：從長(zhǎng)期來(lái)看，您對(duì)中國(guó)的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題有多大擔(dān)憂？您所預(yù)期的政策會(huì)解決這些問(wèn)題嗎？

David Li：解決中國(guó)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題的關(guān)鍵在于加速城鎮(zhèn)化。這將要求政府，特別是地方政府，將支出重點(diǎn)從基礎(chǔ)設(shè)施轉(zhuǎn)向民生領(lǐng)域，比如提供基本的住房、醫(yī)療、養(yǎng)老金和失業(yè)保險(xiǎn)等服務(wù)，從而讓大量在城市工作的農(nóng)民工真正融入城市社會(huì)，享受城市的公共服務(wù)。

今天，大約有3.5億農(nóng)民工尚未完全融入城市。如果能夠讓其中一部分人實(shí)現(xiàn)城鎮(zhèn)化，這將有助于化解中國(guó)持續(xù)的房地產(chǎn)低迷，并為經(jīng)濟(jì)注入所需的消費(fèi)動(dòng)力。這些人會(huì)努力工作，帶著家人進(jìn)入城市生活，并增加消費(fèi)。

雖然目前中國(guó)尚未在這方面采取具體行動(dòng)，但我觀察到政策制定者的共識(shí)正逐步向這一方向轉(zhuǎn)變。2025年是“十四五規(guī)劃”的收官之年。展望即將到來(lái)的“十五五規(guī)劃”，經(jīng)濟(jì)觀察者們已經(jīng)在反思過(guò)去四年經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)令人失望的原因，認(rèn)為消費(fèi)不足與城鎮(zhèn)化進(jìn)程緩慢是主要癥結(jié)所在。因此，我堅(jiān)信這種思想轉(zhuǎn)變將影響下一步的五年規(guī)劃，而這個(gè)規(guī)劃將重點(diǎn)關(guān)注消費(fèi)和城鎮(zhèn)化。

有趣的是，我們?cè)谝欢ǔ潭壬线€要感謝特朗普，正是他的政策加速了中國(guó)這一關(guān)鍵的經(jīng)濟(jì)發(fā)展轉(zhuǎn)型。

（轉(zhuǎn)自：智超講財(cái)商）