1、經(jīng)濟(jì)增長的驅(qū)動(dòng)因素——影響資產(chǎn)價(jià)格的基本面渠道

作為調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的重要手段之一，美國財(cái)政政策主要通過調(diào)整稅收與財(cái)政支出，從消費(fèi) 端與投資端影響美國經(jīng)濟(jì)的增長趨勢與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化，進(jìn)而從基本面的角度影響美國乃至全球 的資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)。

以 2023 年為例，去年彼時(shí)，市場普遍預(yù)期美國經(jīng)濟(jì)將在 2023 年出現(xiàn)衰退，然而，時(shí)至今 日，美國經(jīng)濟(jì)依舊呈現(xiàn)出韌性。3Q23 美國 GDP 年化增速升至 5.2%，實(shí)際 GDP 同比增速連續(xù) 上升至 3.0%，與“衰退”仍有較大距離，且均高于疫情前的中樞水平。與此同時(shí)，核心 PCE 同比增速已從去年年底逼近 5%的水平回落至 3.2%附近，雖較 2%的政策目標(biāo)水平仍有距離， 但“抗通脹”效果明顯，失業(yè)率亦仍處于低位。由此，在本輪緊縮周期的持續(xù)高利率環(huán)境中， 美國經(jīng)濟(jì)雖開始“走軟”但并未“走弱”，為美聯(lián)儲(chǔ)“higher for longer”提供了空間，亦助推 了美債收益率在今年前三個(gè)季度持續(xù)上行（雖然市場對 Q3 美債長端收益率上升的主要驅(qū)動(dòng)因 素存在爭議，但至少基本面顯然并未形成拖累）。

市場普遍認(rèn)為：財(cái)政擴(kuò)張是使美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)超預(yù)期韌性的來源。雖然貨幣政策明顯收緊， 但 2023 財(cái)年（2022 年 10 月 1 日~2023 年 9 月 30 日）美國財(cái)政赤字余額進(jìn)一步上升至 1.7 萬 億美元（較 2022 財(cái)年增加 3200 億美元），赤字余額/GDP 達(dá) 6.3%，較 2022 財(cái)年的 5.3%進(jìn)步上升，且高于過去 50 年的均值水平 3.7%，呈現(xiàn)出擴(kuò)張之勢，有效對沖了貨幣緊縮帶來的經(jīng) 濟(jì)下行壓力。 具體而言，我們認(rèn)為美國財(cái)政政策助力美國 2023 年經(jīng)濟(jì)增長韌性的主要渠道有三：一是， 三大法案推動(dòng)了美國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資以及制造業(yè)建設(shè)支出的擴(kuò)張（投資端）。二是，疫情期 間的轉(zhuǎn)移支付尚有“余溫”，支撐了居民消費(fèi)（消費(fèi)端）。三是，經(jīng)通脹調(diào)整后的稅收抵扣額 度與社保支出上調(diào)，放大了居民的實(shí)際購買力（消費(fèi)端）。

1.1 三大法案推動(dòng)了基建投資與制造業(yè)投資擴(kuò)張

《基礎(chǔ)設(shè)施投資和就業(yè)法案》（the Infrastructure Investment and Jobs Act ，簡稱 IIJA）、《通 脹削減法案》（Inflation Reduction Act，簡稱 IRA）和《芯片法案》（CHIPS）為公共及私人部 門制造業(yè)建設(shè)提供了資金支持與稅收優(yōu)惠，由此，使得美國基礎(chǔ)設(shè)施投資以及制造業(yè)投資形成 向上合力，提振了經(jīng)濟(jì)。

1.1.1 基建投資的“反周期性”

基礎(chǔ)設(shè)施投資的“反周期性”反映了其在支撐美國經(jīng)濟(jì) “超預(yù)期”方面發(fā)揮的重要作用。 根據(jù)美國財(cái)政部，美國基礎(chǔ)設(shè)施投資1自 1970 年開始趨勢性下行，且回顧過往經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期， 基建投資在州及地方政府支出中的占比常呈現(xiàn)出下行趨勢，主因經(jīng)濟(jì)反彈階段政府往往不會(huì)增 加基建投資，本輪復(fù)蘇周期開始到 2022 年年初，基建投資的變化趨勢符合這一規(guī)律，然而， 自 2021 年底 IIJA 通過后，經(jīng)歷了一定的支出時(shí)滯，2022 年底美國基建投資開始強(qiáng)勢反彈，2023 年在州及地方支出中占比的增幅創(chuàng) 1980 年以來新高。

1.1.2 制造業(yè)建筑支出的“爆發(fā)”

三大法案同樣助推了美國制造業(yè)建筑支出2的“井噴”，有效支撐了美國經(jīng)濟(jì)。自 2022 年 起，美國制造業(yè)建筑支出開始呈現(xiàn)出爆發(fā)式增長，2023 年 10 月，制造業(yè)季調(diào)后年化建筑支出 達(dá)到 2068 億美元，較 22 年同期上升 71%，在非住宅建筑支出中的占比進(jìn)一步升至 18.3%。由 于近年來建設(shè)成本飆升，美國財(cái)政部3測算了排除價(jià)格因素后的實(shí)際支出，發(fā)現(xiàn)“真實(shí)”的增 長依舊可觀。與此同時(shí)，進(jìn)一步拆分制造業(yè)建筑支出的結(jié)構(gòu)可以發(fā)現(xiàn)，本輪美國制造業(yè)投資的 “爆發(fā)”主要由計(jì)算機(jī)、電子和電氣制造推動(dòng)，這在一定程度上反映了 CHIPS 的作用，同時(shí) 也反映了美國制造業(yè)“回流”與產(chǎn)業(yè)調(diào)整的方向。

1.2 疫情期間的財(cái)政補(bǔ)貼尚有“余溫”支撐了居民消費(fèi)

2020~2021 年間的財(cái)政補(bǔ)貼增厚了居民可支配收入，形成的“超額”儲(chǔ)蓄至今仍有余量， 支撐了 2023 年的居民消費(fèi)。23 年前三個(gè)季度，居民消費(fèi)支出始終對美國實(shí)際 GDP 形成正向 拉動(dòng)，且從貢獻(xiàn)率看，超過 2022 年的平均水平。而居民消費(fèi)的這種超預(yù)期強(qiáng)勢除了就業(yè)市場較為強(qiáng)勁外，主要來自于“超額”儲(chǔ)蓄的支撐。根據(jù)舊金山聯(lián)儲(chǔ)的最新測算（基于 BEA9 月的 最新調(diào)整，下調(diào)了平均儲(chǔ)蓄降幅），截至 23 年 11 月，家庭仍有約 2800 億美元的“超額”儲(chǔ)蓄。

1.3 通脹調(diào)整后的稅收抵扣額度與社保支出上調(diào)增加了居民可支配收入

美國居民的個(gè)人所得稅抵扣以標(biāo)準(zhǔn)抵扣額（即收入減去固定金額為基準(zhǔn)）為主。而美國國 稅局每年會(huì)根據(jù)通脹水平調(diào)整標(biāo)準(zhǔn)抵扣額，由于 2022 年的高通脹，標(biāo)準(zhǔn)抵扣額明顯上調(diào)，例 如，單身（65 歲以下）的免征稅額度由 12550 美元上調(diào)至 12950 美元，夫妻共同申報(bào)免賠額 度由 25100 美元上調(diào)至 25900 美元，這在很大程度上降低了個(gè)人稅負(fù)。與此同時(shí)，美國社保支 出也內(nèi)涵生活成本費(fèi)用條款（COLA），會(huì)根據(jù)通脹進(jìn)行調(diào)整。以上兩者共同作用，增加了居 民的可支配收入。

2、美債供給的決定因素——影響資產(chǎn)價(jià)格的供需面渠道

美國財(cái)政部有權(quán)通過增發(fā)聯(lián)邦政府債來為財(cái)政支出融資，并且能夠自行決定增發(fā)與回購的 規(guī)模與類型，通俗的講，由財(cái)政部決定向市場發(fā)行多少債，發(fā)行什么期限的債。因此，基于財(cái) 政收支的變化，財(cái)政部的融資行為將直接影響市場中的美債供給，進(jìn)而影響收益率與資產(chǎn)價(jià)格 變化。

我們同樣以 2023 年的市場為例，2023 年有兩輪比較典型的美債供給沖擊。一是，二季度 債務(wù)上限“X date”4風(fēng)波過后，財(cái)政部為填充 TGA 賬戶而大量增發(fā)短債（Bills）。財(cái)政部的 發(fā)債行為并不是無限制的，2023 年 1 月 19 日，美國觸及了 31.4 萬億美元的最大債務(wù)存量規(guī)模法定上限，開始通過非常規(guī)措施創(chuàng)造空間，同時(shí)消耗 TGA 中的存款。由于兩黨間僵持，直至 6 月 1 日的“最后時(shí)刻”才達(dá)成一致意見，此時(shí)，TGA 賬戶余額僅存約 200 億美元。

此后，財(cái)政部通過大量增發(fā)短債來快速填充 TGA 賬戶。根據(jù)美國財(cái)政部，23 年 6 月、7 月短債累計(jì)凈發(fā)行 7771 億美元，使 TGA 賬戶余額升 4790 億，巨大的短債供應(yīng)使其變得便宜 （Cheapen），1 個(gè)月美債與 SOFR 的利差在 6 月~7 月由負(fù)轉(zhuǎn)正，并明顯走闊（由于 2021、2022 年財(cái)政部短債發(fā)行收縮，因此作為抵押品的 1 個(gè)月短債較貴，與 SOFR 的利差始終為負(fù)值，23 年 4 月、5 月“債限”風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)發(fā)酵，收益率出現(xiàn)較大波動(dòng)，而波動(dòng)過后的增發(fā)使得利差迅速 轉(zhuǎn)正，反映短債價(jià)格驟降）。

二是，三季度財(cái)政部再融資會(huì)議上公布的融資需求預(yù)測與增發(fā)規(guī)模超越市場預(yù)期，引發(fā)了美債熊陡，8 月~10 月，2Y 美債收益率僅上升 19bp，而 10Y、30Y 美債分別漲 91bp、102bp。 由于上半年收入不及預(yù)期疊加支出上升，2023 年 8 月 2 日，財(cái)政部 OFP 預(yù)測 2023 財(cái)年向私人 部門的凈借款需求為 2.69 萬億美元，較上一季度的 OFP 預(yù)測值（2.49 萬億美元）進(jìn)一步上調(diào)， 且高于市場預(yù)期。

與此同時(shí)，財(cái)政部宣布重新開始增發(fā)附息國債（Coupon），而拍賣的規(guī)模同樣高于 TBAC 的建議值與市場預(yù)期水平，特別是由于此前增發(fā)了短債，為保證短債的占比不會(huì)大幅超過 TBAC 建議的 15~20%范圍，財(cái)政部選擇用增發(fā)附息國債（而非繼續(xù)增發(fā)短債）的方式填補(bǔ)收 支缺口，10Y 逐月較上一季度增發(fā) 30 億美元，超越市場預(yù)期與 TBAC 建議的 20 億美元，30Y 逐月較上一季度增發(fā) 20 億美元，超越市場預(yù)期與 TBAC 建議的 10 億美元。2Y 與 5Y 逐月增 加 30 億美元，超過預(yù)期與建議的 20 億。而流動(dòng)性較差的 7Y、20Y 均增發(fā) 10 萬億美元，基本 符合市場預(yù)期。

在發(fā)布融資需求預(yù)測與宣布拍賣規(guī)模后，美債收益率快速走升，長端更甚。實(shí)際上市場對 于推升 10Y 美債名義收益率的核心驅(qū)動(dòng)因素存在爭議，部分認(rèn)為經(jīng)濟(jì)韌性是核心，但我們更 傾向于認(rèn)為 8~10 月的重新定價(jià)主要源自上述供給沖擊帶動(dòng)期限溢價(jià)（Term Premium，后文簡 稱 TP）飆升。

長期限收益率可以拆分為三個(gè)部分：（1）中性名義利率預(yù)期；（2）政策利率相對中性利率 松緊的預(yù)期；（3）期限溢價(jià)。其中，中性實(shí)際利率取決于人口、生產(chǎn)率等長期因素，以及經(jīng)濟(jì) 對于美聯(lián)儲(chǔ)政策的反映與預(yù)期。美聯(lián)儲(chǔ) 9 月議息會(huì)議上調(diào)了對 GDP 的預(yù)期，但更多的反應(yīng)在 了 2Y 收益率上，而 8 月~10 月間的 10Y 通脹補(bǔ)償窄幅震蕩，基本走平，花旗經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)不 升反降，反映經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的韌性并不是驅(qū)動(dòng)收益率飆升的主因。與此同時(shí)，我們觀察到了 10Y 期限溢價(jià)的飆升。根據(jù) TBAC 的研究，雖然絕對水平與貢獻(xiàn)度存在差異，但不同的模型與市 場調(diào)查數(shù)據(jù)均顯示，Q3 的債市走熊主因期限溢價(jià)走闊。

將期限溢價(jià)進(jìn)一步拆解為不確定性溢價(jià)與供給影響，我們參考伯南克的做法，運(yùn)用 MOVE 指數(shù)刻畫利率的不確定性，對比 10Y 期限溢價(jià)與 MOVE 指數(shù)在 8~10 月間的走勢可以發(fā)現(xiàn)， 期限溢價(jià)快速走升階段 MOVE 指數(shù)相對平穩(wěn)，不確定性溢價(jià)的變化有限，結(jié)合上文所述本階 段發(fā)債規(guī)模的超預(yù)期，可見，供應(yīng)沖擊是造成美債熊陡的主因。

綜上，今年以來財(cái)政問題引發(fā)的市場波動(dòng)愈發(fā)密集，使市場對美國財(cái)政的關(guān)注度有所提升。 美國財(cái)政政策能夠通過經(jīng)濟(jì)基本面渠道（經(jīng)濟(jì)增長、通脹、產(chǎn)業(yè)政策、政策利率等）影響美債 的收益利率中樞（美聯(lián)儲(chǔ)政策周期、中性利率、通脹預(yù)期與利率不確定性），而財(cái)政部的美債 發(fā)行也將直接影響市場中的美債供給，進(jìn)而引發(fā)美債收益率波動(dòng)（短端的相對價(jià)格，長端的期 限溢價(jià)）。我們常說，美債是全球資產(chǎn)定價(jià)之錨，因此，美國財(cái)政也影響著全球資產(chǎn)價(jià)格。此 外，債限、政府“關(guān)門”（Shutdown）、基于財(cái)政前景的美債評級調(diào)整等問題也會(huì)在一定程度上 影響市場風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化。

1、財(cái)政收入：來源與調(diào)整

過去 10 年中，除疫情期間，美國財(cái)政收入在 GDP 中的占比約為 16%，較為穩(wěn)定，而在經(jīng) 濟(jì)受沖擊及下行階段，由于居民收入、企業(yè)盈利下行以及特殊稅收減免等因素的存在，財(cái)政收 入的占比亦常常伴隨著經(jīng)濟(jì)增速回落而走低，因此，美國財(cái)政收入與經(jīng)濟(jì)增速有著很強(qiáng)的正相 關(guān)性。

拆分收入構(gòu)成，可以發(fā)現(xiàn)美國財(cái)政收入主要來自于個(gè)人所得稅（individual income tax）、 社保稅（social security and medicare taxes）與企業(yè)稅（corporate income taxes）。由此，美國財(cái) 政收入會(huì)受到收入、盈利、資產(chǎn)價(jià)格、繳稅時(shí)間、平均稅率、抵扣額度、個(gè)人退稅政策、企業(yè) 稅收優(yōu)惠政策等多重因素的影響，而財(cái)政收入端的變化則會(huì)直接帶來預(yù)算赤字的變動(dòng)與財(cái)政部 TGA 賬戶余額的波動(dòng)，進(jìn)而影響財(cái)政部融資與發(fā)債的規(guī)模與節(jié)奏，與此同時(shí)，財(cái)政收入背后 還與個(gè)人可支配收入和企業(yè)現(xiàn)金流狀況密不可分。接下來，我們從幾個(gè)主要構(gòu)成項(xiàng)出發(fā)，厘清 究竟是哪些因素、通過何種渠道影響了美國財(cái)政收入。

1.1 個(gè)人所得稅：財(cái)政收入的最主要來源

個(gè)人所得稅占美國財(cái)政收入的 50%左右，其重要性可見一斑。我們在第一章中提到過， 2023 財(cái)年的財(cái)政赤字超預(yù)期是支撐美國經(jīng)濟(jì)韌性的核心因素，而造成赤字超預(yù)期的關(guān)鍵之一 就在于過分高估了個(gè)人所得稅收入。CBO 此前預(yù)測 2023 財(cái)年財(cái)政總收入約為 4.9 萬億美元， 超過實(shí)際值 0.5 萬億美元，誤差達(dá) 11%，是 CBO 自 1983 年~2022 年誤差均值的 1.8 倍。其中 對個(gè)人所得稅收入的預(yù)測值為 2.6 萬億，超過實(shí)際值 0.4 萬億，誤差達(dá) 18%，是 1983 年~2022 年誤差均值的 2.3 倍。

而 CBO 將此次高估歸因于以下三點(diǎn)：（1）由于 2022 年的資產(chǎn)表現(xiàn)不及預(yù)期，資本利得稅 收入低于 CBO 預(yù)測水平；（2）美國國稅局推遲了受自然災(zāi)害地區(qū)納稅人（包括加利福尼亞州 的大多數(shù)納稅人）的付款期限至 2024 財(cái)年；（3）員工留任稅收抵免的申請人數(shù)超出預(yù)期。以 上三點(diǎn)分別對應(yīng)應(yīng)稅收入變化、繳稅時(shí)間調(diào)整、退稅政策的影響，除此之外，本文第一章 1.3 部分也討論過經(jīng)通脹調(diào)整后的稅收抵扣額度變化，與此同時(shí)，稅率亦是不可忽視的影響因素之 一，美國個(gè)人所得稅稅率為累進(jìn)稅制，因此收入分布不同同樣會(huì)通過稅率影響最終的個(gè)人所得 稅總額。 我們進(jìn)一步從個(gè)人所得稅繳稅流程的角度出發(fā)，解析其具體構(gòu)成以及主要的影響因素。第 一步：個(gè)人/家庭計(jì)算納稅義務(wù)。第二步：根據(jù)納稅義務(wù)與聯(lián)邦預(yù)扣稅款/季度預(yù)繳款項(xiàng)/其他抵 扣額之間的缺口，決定是補(bǔ)繳稅款還是退稅。

1.1.1 從計(jì)算納稅義務(wù)的流程看影響因素

計(jì)算個(gè)人/家庭的最終納稅義務(wù)（Tax credits）即應(yīng)繳稅款，大致可以分為三步。 （1）計(jì)算應(yīng)稅收入（Taxable income）。應(yīng)稅收入也就是我們所說的稅基，從總收入出發(fā) （Gross income，主要是工資與薪酬、已實(shí)現(xiàn)資本利得、經(jīng)營者與租金收入，不包含法定免稅 項(xiàng)、州和地方債券利息收入、雇主代繳的醫(yī)保與養(yǎng)老金等），減去限額以上扣除（Above-the-Line Deductions，包括學(xué)生貸款利息等）得到調(diào)整后總收入（Adjusted gross income，AGI）。此后， 根據(jù)最有益原則選擇逐項(xiàng)抵扣（Itemized deduction）或者標(biāo)準(zhǔn)抵扣（Standard deduction）得到 應(yīng)稅收入，其中，標(biāo)準(zhǔn)抵扣額度會(huì)根據(jù)通脹進(jìn)行調(diào)整，根據(jù) CRS 的研究，逐項(xiàng)扣除只對部分 高收入人群有益，因此選擇此扣除方式的人較少，2019 年僅約為 11%，因此，通脹變化調(diào)整 會(huì)影響大部分納稅人的應(yīng)稅收入。

從這一步看，關(guān)鍵影響因素為：就業(yè)市場與薪資（工資與薪酬）、資產(chǎn)價(jià)格（資本利得）、國會(huì)對于計(jì)入應(yīng)稅收入項(xiàng)目的調(diào)整（限額以上扣除）、通脹調(diào)整（標(biāo)準(zhǔn)抵扣）。

（2）對應(yīng)邊際稅率。根據(jù)得到的應(yīng)稅收入對應(yīng)邊際稅率，計(jì)算個(gè)人抵扣前納稅義務(wù) （Precredit tax liability），美國個(gè)人所得稅為累進(jìn)稅制，根據(jù)申報(bào)類型（單身、夫妻共同申報(bào)等） 的不同，選擇對應(yīng)的邊際稅率表，而目前個(gè)稅的最高稅率為 37%，與此同時(shí)，由于收入不同對 于稅收的貢獻(xiàn)比例不同，因此，在收入總額既定的情況下，國民收入越向頂部集中得到的稅收 總額越大。從這一步看，關(guān)鍵影響因素為：居民整體的收入分布、邊際稅率調(diào)整。

（3）減去稅收抵免（Tax credits）。得到抵扣前納稅義務(wù)額后，再計(jì)入稅收抵免便可以得 到最終的所得稅納稅義務(wù)總額（Income tax liability）。稅收抵免分為兩類：不可退還稅收抵免 （Nonrefundable tax credit）與可退還稅收抵免（Refundable tax credit），其中，不可退還稅收抵 免在先，以個(gè)人抵扣前納稅義務(wù)總額為限，即抵免>義務(wù)總額的部分不退還，最多把納稅義務(wù) 降至 0，如子女及家屬護(hù)理費(fèi)用抵免等。而可退還稅收抵免中，抵免>義務(wù)總額的部分會(huì)形成 退稅（Tax refund），主要包括兒童稅以及前文所提及的員工留任稅收抵免。依次進(jìn)行抵免后， 得到納稅義務(wù)總額。一般而言，在經(jīng)濟(jì)衰退或危機(jī)時(shí)期，會(huì)有更多的稅收抵免政策出臺(tái)，以對 沖居民可支配收入的下行，美國疫情期間的居民補(bǔ)貼也是以此退稅的方式發(fā)放至居民端的。從 這一步看，關(guān)鍵影響因素為：稅收抵免政策調(diào)整。

1.1.2 從繳稅/退稅看影響因素

在報(bào)稅階段，若納稅人的最終納稅義務(wù)總額超過了聯(lián)邦預(yù)扣稅款、季度預(yù)繳稅款和某些其 他抵免額時(shí)，納稅人就有應(yīng)納稅額，以彌補(bǔ)差額。若差額為負(fù)，則聯(lián)邦政府會(huì)向納稅人退稅。 年度報(bào)稅者的個(gè)稅申報(bào)截至日期為次年的 4 月 15 日，因此我們可以觀察到每年 4 月財(cái)政部的 個(gè)人所得稅收入會(huì)激增，TGA 賬戶也會(huì)相應(yīng)上行

而在特殊情形下，財(cái)政部會(huì)延后個(gè)稅申報(bào)截至日期，如 2020 年受疫情影響曾延至 7 月 15 日，而由于 23 年加州地區(qū)經(jīng)歷了連續(xù)多月的地質(zhì)災(zāi)害（風(fēng)暴、洪水、泥石流等），因此其繳稅 截至日期先延至 10 月，后又延至 11 月，跨越了一個(gè)財(cái)年，因此會(huì)影響 2023 年的整體財(cái)政收 入。從這一步看，關(guān)鍵影響因素為：報(bào)稅截至日期的臨時(shí)性調(diào)整。 綜上，影響財(cái)政部個(gè)人所得稅收入的關(guān)鍵因素包括： （1） 就業(yè)市場與薪資 （2） 金融資產(chǎn)價(jià)格 （3） 通脹 （4） 國會(huì)對計(jì)入總收入的特定支出項(xiàng)的調(diào)整 （5） 整體收入結(jié)構(gòu) （6） 邊際稅率調(diào)整 （7） 稅收抵免政策調(diào)整。

1.2 社保稅：影響因素較為單一

社保稅也被稱為工資稅（Payroll tax），是美國財(cái)政收入的第二大來源，約占 35%，用于資 助特定計(jì)劃，主要是社會(huì)保障和醫(yī)療保險(xiǎn)計(jì)劃。我們從表 3 可以看出，財(cái)政部 2023 財(cái)年的社 保稅收入為 1.6 萬億美元，比 CBO 在 2022 年 5 月的預(yù)測值高 430 億美元，即 CBO 低估了 2023 財(cái)年的社保稅收入，誤差幅度約為-3%，程度尚可。而 CBO 將誤差歸因于以下兩點(diǎn)：（1）財(cái) 政部的稅收再分配（主要原因）。社保稅是一種預(yù)扣稅款，根據(jù)收入的高低分為逐月繳稅與雙 月繳納，而財(cái)政部在預(yù)扣稅款時(shí)并不區(qū)分所得稅與社保稅，先根據(jù)實(shí)際征收前的估算將預(yù)扣稅 款分配到其中一類。隨著更多信息（包括納稅申報(bào)表的詳細(xì)信息）的獲得，財(cái)政部會(huì)定期修改 這些分配。2023 年，財(cái)政部將過去 480 億美元的個(gè)人所得稅收入重新歸類為工資稅，從而增 加了工資稅金額。（2）薪資增速低于預(yù)期，部分抵消了重新分配的影響。2023 年 9 月，BEA 公布的名義工資和薪酬的修訂估算值較 CBO2022 年 5月的預(yù)測值低了 1%。

社保稅整體稅率為工資的 15.3%，其中，雇主與雇員各自承擔(dān) 7.65%，而自雇傭者自行承 擔(dān)全部的 15.3%。進(jìn)一步拆解，社保稅可以分為社會(huì)保險(xiǎn)部分（老年、遺屬和殘疾保險(xiǎn)（OASDI） 稅）與醫(yī)療保險(xiǎn)部分（醫(yī)療保險(xiǎn)醫(yī)院保險(xiǎn)（HI）稅）。 其中，OASDI 的稅率為 12.4%（雇主雇員各承擔(dān) 6.2%），存在年度工資限額，收入超過應(yīng) 納稅最高限額的部分無需繳納工資稅，這一限額與平均工資增速掛鉤，2023 年為 160200 美元，但根據(jù) CRS 的研究，每年僅有約 6%的少部分人超過了最高限額。HI 的稅率為 2.9%（雇主雇 員各承擔(dān) 1.45%），不存在工資限額，而自 2013 年起，個(gè)人收入超過 20 萬美元（或夫妻共同 申報(bào)超過 25 萬美元），還需要繳納 0.9%的額外醫(yī)療稅。

雖然社保稅數(shù)額龐大，但其影響因素較為簡單，稅率基本固定，變化的部分主要是繳稅的 工資基數(shù)，因此關(guān)鍵影響因素為：平均薪資與參繳人數(shù)。 與此同時(shí)，近年以來美國社保系統(tǒng)的可持續(xù)性問題受到關(guān)注，從 2010 年開始，社保的總 支出開始超過非利息收入，2021 年起，總支出開始超過總收入，社保福利支付開始運(yùn)用信托 基金儲(chǔ)備金，據(jù)《2023 年社保受托人》估算，信托基金儲(chǔ)備金將于 2034 年耗盡，屆時(shí)將無法 支付現(xiàn)行法律規(guī)定的全部福利金，背后的主因是人口結(jié)構(gòu)問題，繳納社保的工人總數(shù)與使用福 利金人數(shù)的比值下行，實(shí)際最核心的是出生率不足與老齡化問題。社保系統(tǒng)的資金問題也已引 發(fā)政策制定者的討論，主要的重建平衡的提案包括：提高或取消應(yīng)稅收入限額、提高工資稅稅 率、提高退休年齡、修改福利計(jì)算公式以及改變年度生活費(fèi)用調(diào)整（COLA）計(jì)算方法等。隨 著缺口日益擴(kuò)大，我們認(rèn)為相關(guān)法案會(huì)逐步出臺(tái)，進(jìn)而開始影響社保收入。因此，從中長期看， 社保稅稅率調(diào)整、限額調(diào)整、人口結(jié)構(gòu)變化亦會(huì)影響社保收入。

綜上，影響財(cái)政部社保稅收入的關(guān)鍵因素包括： （1） 平均薪資與參繳人數(shù)（2） 社保稅率調(diào)整 （3） 年度限額政策調(diào)整。

1.3 企業(yè)稅：企業(yè)利潤為核心

企業(yè)稅約占美國財(cái)政收入的 10%，是對企業(yè)利潤（凈收入）征稅。公司的納稅義務(wù)可按以 下方式計(jì)算： 企業(yè)稅額 = 總收入 − 可扣除費(fèi)用 × 稅率 − 稅收抵免 其中，可從收入中扣除的企業(yè)開支包括：員工薪酬；機(jī)器、設(shè)備和結(jié)構(gòu)折舊；一般用品和 材料；廣告；以及利息支出（受某些限制）等。稅收抵免主要反映出特殊的產(chǎn)業(yè)政策，如新能 源稅收抵扣等。 根據(jù)表 3，CBO 預(yù)測 2023 財(cái)年的企業(yè)稅為 4800 億元，較實(shí)際征收值高 610 億美元，誤差 值達(dá)到 14%，由此看，與個(gè)人所得稅類似，存在嚴(yán)重高估。然而這種高估卻并不是因?yàn)槠髽I(yè)利 潤不及預(yù)期造成的，CBO 將高估的原因歸為延期繳稅與稅收抵免。

首先，2022 年的企業(yè)利潤實(shí)際值是超越 CBO 基線預(yù)測的。根據(jù) BEA，2022 年美國企業(yè) 利潤總額約為 3.5 萬億元，而較 CBO 在 2022 年 5 月時(shí)預(yù)測的基線水平高 11.8%，較其在 2023 年 2 月時(shí)預(yù)測的基線水平高 5.1%，同時(shí)截至 2023 年 Q3，BEA 統(tǒng)計(jì)的企業(yè)利潤亦遠(yuǎn)高于 CBO 對 23 年全年的預(yù)測值。由于在 2018 年稅改后，企業(yè)所得稅稅率統(tǒng)一為 21%（調(diào)整前為累進(jìn)稅 制，最高稅率為 35%），因此，企業(yè)稅的核心影響因素應(yīng)為企業(yè)利潤，以自然年維度看，我們 也觀察到企業(yè)稅與企業(yè)利潤走勢趨同，由此可見，2022 年的應(yīng)繳企業(yè)所得稅總額應(yīng)是超過預(yù) 測值的。

其次，延期繳稅是導(dǎo)致 2023 財(cái)年企業(yè)稅不及預(yù)期的核心原因之一。（1）加州地區(qū)的繳稅 延期。如上文所述，由于經(jīng)歷了自然災(zāi)害，加州大部分地區(qū)的所得稅交費(fèi)截至日期延至 2023 年四季度，跨越了 2023 財(cái)年，而財(cái)政部 2023 年 10 月、11 月的企業(yè)稅收入激增，分別較去年 同期增長 170%、49.7%，約為 2022 年、2021 年同期均值的 2.5 倍、1.8 倍，因此，約有 370 億美元的延期支付。（2）2022 年的《和解法案》針對大公司設(shè)立了新的最低稅，于 2023 年生 效，而這一新稅法案要求國稅局為公司起草指南和法規(guī)，解釋如何計(jì)算其納稅責(zé)任。國稅局在 最終確定這些必要的指南和法規(guī)之前，對公司在 2023 年期間與新稅相關(guān)的付款給予罰款減免， 這實(shí)際上給予了公司更長的初始付款期。

最后，超預(yù)期的員工留任稅收抵免（ERTC）同樣對企業(yè)所得稅發(fā)揮了作用。稅收聯(lián)合委 員會(huì)（JCT）與 CBO 此前均預(yù)測 ERTC 對于財(cái)政收入的影響將于 2022 年結(jié)束，然而，據(jù) CBO 的最新統(tǒng)計(jì)與預(yù)測，在 2023 年已處理的申請中，將向雇主支付的申請總額超過 1,000 億美元。 從中長期維度看，美國企業(yè)稅在美國財(cái)政收入中的重要性呈現(xiàn)出趨勢性下行之勢。1952 年美國企業(yè)稅在聯(lián)邦總稅收中的占比約為 32.1%，是二戰(zhàn)后的峰值，而到了 2023 年，占比已 降至 9.5%，伴隨著美國預(yù)算赤字壓力持續(xù)上升，以及 OECD 與 G20 持續(xù)推進(jìn)國際稅收協(xié)調(diào)多 邊框架，我們認(rèn)為美國企業(yè)稅方面的調(diào)整政策將逐步出臺(tái)，企業(yè)稅在總稅收中的占比將會(huì)上升。 綜上，影響財(cái)政部社保稅收入的關(guān)鍵因素包括： （1） 企業(yè)利潤（最核心） （2） 企業(yè)稅率 （3） 稅收抵免政策調(diào)整 （4） 繳稅截止日期暫時(shí)性調(diào)整。

1.4 美聯(lián)儲(chǔ)上繳利潤：強(qiáng)周期性

美聯(lián)儲(chǔ)每年若產(chǎn)生盈利，則需上繳財(cái)政，若產(chǎn)生虧損，則進(jìn)行遞延（無須補(bǔ)缺）。根據(jù) CBO 的財(cái)政預(yù)測準(zhǔn)確性回顧，2023 財(cái)年除個(gè)稅、企業(yè)稅與社保稅外，其他財(cái)政收入預(yù)測誤差中約有一半源自對美聯(lián)儲(chǔ)上繳利潤額的高估。 美聯(lián)儲(chǔ)的盈虧最核心的來源便是利率水平。美聯(lián)儲(chǔ)的收入主要來自公開市場操作中購買的 債券利息以及監(jiān)管費(fèi)用，支出主要源自儲(chǔ)備金與回購協(xié)議的利息以及工資等日常運(yùn)營成本。 2011 年~2021 年，美聯(lián)儲(chǔ)均實(shí)現(xiàn)正盈利。然而，自 2022 年 9 月起，伴隨著利率的快速升高與 美聯(lián)儲(chǔ)縮表，在低息時(shí)期購買的國債利息收入不足以覆蓋高利率環(huán)境下負(fù)債端的利息支出，美 聯(lián)儲(chǔ)的支出開始超過收入，出現(xiàn)遞延資產(chǎn)。截至 2023 年 12 月 20 日當(dāng)周，美聯(lián)儲(chǔ)向財(cái)政部上 繳利潤賬戶余額已產(chǎn)生 1294.2 億美元的遞延資產(chǎn)。

綜上，影響美聯(lián)儲(chǔ)上繳利潤的關(guān)鍵因素為： （1） 利率環(huán)境 （2） 遞延資產(chǎn)余。

美國的財(cái)政支出具有明顯的逆周期性，在經(jīng)濟(jì)衰退階段，扣除凈利息的財(cái)政支出在名義 GDP 中的占比一般會(huì)出現(xiàn)激增（如 2007 年次貸危機(jī)、2008 年金融危機(jī)、2020 年大流行危機(jī)）， 自 2009 年至 2019 年，占比均值約為 15%，然而疫后至今，雖然美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢良好，但我 們卻發(fā)現(xiàn)，即使扣除了利息支出，美國財(cái)政支出在 GDP 中的占比依然明顯提高，其背后最主 要的原因?yàn)閺?qiáng)制性支出的大幅上升，以及我們前文所說的三大法案增加自主性支出，反映出的 是一種趨勢性。

美國財(cái)政支出主要分為三個(gè)部分：強(qiáng)制性支出（Mandatory spending）、自主性支出 （discretionary spending）與利息支出（net interest）。其中，強(qiáng)制性支出是聯(lián)邦預(yù)算最大的組成 部分，也是財(cái)政發(fā)揮“自動(dòng)穩(wěn)定器”的核心所在，在經(jīng)濟(jì)下行階段，由于失業(yè)保險(xiǎn)收入支持計(jì) 劃發(fā)揮作用，強(qiáng)制性支出往往會(huì)相應(yīng)上升。根據(jù) CBO，2023 財(cái)年，強(qiáng)制性支出在聯(lián)邦財(cái)政支 出中的占比超過 63%，而其構(gòu)成中的社保與主要醫(yī)療保健計(jì)劃（包括醫(yī)療保險(xiǎn)、醫(yī)療補(bǔ)助、 健康保險(xiǎn)補(bǔ)貼及相關(guān)支出、兒童健康保險(xiǎn)計(jì)劃）在聯(lián)邦財(cái)政總支出中的占比共計(jì) 43%，是最 主要的構(gòu)成項(xiàng)，也是過去幾年中趨勢性上行、引發(fā)財(cái)政可持續(xù)性關(guān)注的核心。自主性支出占比 約為 27%，其中，國防支出約占 12%，非國防支出 14%，我們在第一章 1.1 中提及的三大法案 相關(guān)條款主要影響非國防支出，該類支出在過去幾年中快速上升，亦是美國兩黨今年年中債限 協(xié)議與 9 月政府關(guān)門風(fēng)波的主要博弈點(diǎn)（削減非國防支出的幅度，限制其進(jìn)一步上升）。

2.1 強(qiáng)制性支出：美國財(cái)政失衡的根源

強(qiáng)制性支出的資金通常由授權(quán)法中的永久性或多年期撥款提供，每年自動(dòng)到位，不需要再經(jīng)由撥款法案批準(zhǔn)，主要為社保、醫(yī)保等福利性支出，以及為一些收入支持計(jì)劃提供資金，如 補(bǔ)充保障收入（SSI）、失業(yè)保險(xiǎn)、補(bǔ)充營養(yǎng)援助計(jì)劃（SNAP）、聯(lián)邦雇員和軍人退休福利和部 分退伍軍人福利等。

我們主要關(guān)注幾個(gè)重點(diǎn)支出項(xiàng)： 首先是社保支出（Social security）。社保支出的主要資金來源為社保稅，如第二章 1.2 部 分所述，由于人口原因，美國的社保支出目前已經(jīng)超過了每年的社保收入，且美國人口老齡化 仍在持續(xù)，據(jù) CRS 預(yù)測，領(lǐng)取社會(huì)保險(xiǎn) OASI 老年和遺屬保險(xiǎn)津貼的退休工人人數(shù)預(yù)計(jì)將從 2022 年的 5720 萬增加到 2035 年的 7190 萬，勞動(dòng)參與率面臨趨勢性下行，而社保受益人數(shù) 量上升，因此長期看存在可持續(xù)性問題。此外，從短期角度看，社保支出會(huì)根據(jù)上一年的通脹 進(jìn)行生活費(fèi)用調(diào)整（COLA），因此，其短期波動(dòng)主要與通脹有關(guān)。

其次是醫(yī)療保險(xiǎn)（Medicare）與醫(yī)療補(bǔ)助（Medicaid）等主要醫(yī)療保健計(jì)劃。在疫情期間， 這一部分在 GDP 中的占比快速上升，而在疫后的幾年中保支出、醫(yī)保支出占比逐步回落至趨 勢性水平，醫(yī)療補(bǔ)助的占比仍然在高位，CBO 在 2023 財(cái)年的預(yù)測中也低估了醫(yī)療補(bǔ)助項(xiàng)支出， 即使疫情期間的援助計(jì)劃已于 2023 年 4 月 1 日失效，但該部分支出仍然高企，我們認(rèn)為這可 能是由醫(yī)療費(fèi)用的增長造成的。

以上兩部分為強(qiáng)制性支出的重要組成部分，同時(shí)，均因人口結(jié)構(gòu)而面臨中長期失衡的問題。 據(jù) CBO 預(yù)測，社保占 GDP 的比例將從 2023 財(cái)年的 5.1%增至 2043 財(cái)年的 6.2%。主要醫(yī)療保健項(xiàng)預(yù)計(jì)將從 2023 財(cái)年的 5.8%增至 2043 財(cái)年的 8.0%。 此外，2023 財(cái)年財(cái)政支出超預(yù)期的來源并非以上兩項(xiàng)，實(shí)際上，社保與醫(yī)保項(xiàng)目雖然涉 及數(shù)額龐大，但短期內(nèi)的影響因素較為簡單，因此一般與 CBO 的預(yù)測差距不大。從表 5 可以 看出，2023 財(cái)年的超預(yù)期主要源自（1）高等教育支出；（2）存款保險(xiǎn)支出。

其中，高等教育支出主要涉及學(xué)生貸款的成本支出，2022 年 8 月美國推出了一項(xiàng)減免學(xué) 生貸款的計(jì)劃，政府在 2022 年 9 月記錄了該計(jì)劃的現(xiàn)值成本，估計(jì)支出將增加 3 790 億美 元，并將其計(jì)入了支出項(xiàng)，然而 2023 年 6 月，最高法院取消了此計(jì)劃，而 CBO 在分析中未計(jì) 入取消后的影響。而存款保險(xiǎn)實(shí)際支出 910 億美元，主要源自 23 年 3 月以來由硅谷銀行破產(chǎn) 觸發(fā)的美國商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)性事件，使得聯(lián)邦存款保險(xiǎn)支出激增以保障市場穩(wěn)定性所致。 最后，根據(jù)定義，為聯(lián)邦債務(wù)支付的利息是一種強(qiáng)制性支出，因?yàn)檫@些支付是由長期撥款 授權(quán)進(jìn)行授權(quán)的，自 1987 年以來一直是自動(dòng)撥款，因此，我們實(shí)際可以把債務(wù)利息支付放在 強(qiáng)制性支出中討論。其主要影響因素為公眾持有的聯(lián)邦債務(wù)規(guī)模與平均利率。

綜上，影響財(cái)政支出中強(qiáng)制性支出的關(guān)鍵因素為：（1） 經(jīng)濟(jì)增速 （2） 風(fēng)險(xiǎn)性沖擊 （3） 通脹 （4） 公眾持有的聯(lián)邦債務(wù)規(guī)模 （5） 利率 （6） 對過去法案的調(diào)整以及補(bǔ)充法案的推出 （7） 人口結(jié)構(gòu)（中長期）。

2.2 自主性支出：風(fēng)險(xiǎn)性事件沖擊的來源

自主性支出主要為聯(lián)邦機(jī)構(gòu)的運(yùn)作提供資金，如行政部門機(jī)構(gòu)、國會(huì)辦公室等，而這些資 金每年都需要通過預(yù)算授權(quán)與撥款法案才能獲得。換言之，自主性支出受撥款法案的支持與控 制，先經(jīng)由國會(huì)批準(zhǔn)聯(lián)邦預(yù)算進(jìn)行授權(quán)，才能夠進(jìn)行撥款，最終聯(lián)邦機(jī)構(gòu)實(shí)際使用撥款時(shí)形成 自主性支出。也就是說，預(yù)算授權(quán)到自主性支出存在滯后性，復(fù)雜項(xiàng)目撥款可能會(huì)分布在幾年 內(nèi)支出，也存在預(yù)算到期后用不完，中途取消的情況（如卡特政府的合成燃料計(jì)劃和奧巴馬政 府的高速鐵路計(jì)劃等）。

“自主性支出必須經(jīng)由國會(huì)預(yù)算授權(quán)才能進(jìn)行財(cái)政撥款”也是 2023 年 9 月美國“政府關(guān) 門”風(fēng)波的癥結(jié)所在：2024 財(cái)年的 12 項(xiàng)撥款法案需要在 2023 年 10 月 1 日前通過，否則只能 啟用臨時(shí)性撥款，然而到了 2023 年 9 月末，仍無一項(xiàng)撥款法案通過，引發(fā)了關(guān)于聯(lián)邦機(jī)構(gòu)因 資金受限而出現(xiàn)“政府關(guān)門”的擔(dān)憂。背后實(shí)際是兩黨關(guān)于非國防自由性支出上限的博弈，這 種博弈在歷史上（特別是在沖擊后時(shí)期）并不罕見，最近的一次可以追溯到 2007~2009 年金融 危機(jī)后的《預(yù)算控制法案》（2011）。

實(shí)際上，如今美國的財(cái)政政策是在經(jīng)歷了兩次大沖擊后形成的產(chǎn)物。2007~2009 年金融危 機(jī)后引發(fā)了嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退，稅收收入降低，“自動(dòng)穩(wěn)定器”發(fā)揮作用使強(qiáng)制性支出激增，同 時(shí)，2009 年國會(huì)通過了《復(fù)蘇法》，進(jìn)一步增加了資金支出與減稅力度。至此，美國財(cái)政赤字 快速飆升，成為國會(huì)關(guān)注的重點(diǎn)問題。2011 年 8 月，同樣是債限問題談判后，《2011 年預(yù)算控 制法案》重新設(shè)定了（2001 年失效的上限機(jī)制）非國防自由性支出上限，旨在 2012~2021 財(cái) 年實(shí)現(xiàn) 2.1 萬億美元的節(jié)余，此后，2013 年出臺(tái)了一套修訂后的 2013 財(cái)年至 2021 財(cái)年自由 性支出上限，使這些上限逐年降低。

2013 年通過的《2013 年兩黨預(yù)算法案》將 2014 財(cái)年的國防與非國防限額分別提高了 224億美元，將 2015 年的限額提高了 93 億美元，2015 年的《2016 年預(yù)算法案》將 2016 年的上限 分別提高了 250 億美元、150 億美元。2018 年 2 月 9 日的《2018 年兩黨預(yù)算法案》將 2018 財(cái) 年的國防上限提高了約 800 億美元，2019 財(cái)年提高了 850 億美元，將 2018 財(cái)年的非國防 上限提高了約 630 億美元，2019 財(cái)年提高了 670 億美元。

2020 年疫情發(fā)生后國會(huì)頒布了一系列支持法案，提供了巨量的自由性支出預(yù)算資金，包 括《CARES 法案》中的 3260 億美元自由性支出資金、《薪資保護(hù)計(jì)劃和加強(qiáng)醫(yī)療保健法案》 中的 1620 億美元自由性支出資金、《2021 財(cái)年最終撥款法案》中的 1850 億美元自由性支出資 金等，也將美國的財(cái)政赤字推升至二戰(zhàn)以來的最高水平，正如上文所述，這些法案對于美國財(cái) 政赤字的影響一直延續(xù)到了 2023 財(cái)年。

2021 年財(cái)年結(jié)束后，2013 年相關(guān)法案設(shè)定的自主性支出上限失效，直至 2023 年上半年， 總債務(wù)水平觸及法定上限，兩黨關(guān)于財(cái)政赤字問題拉鋸，直到 6 月形成了《2023 年財(cái)政責(zé)任 法》暫停了債務(wù)上限，同時(shí)重新設(shè)定了 2024、2025 財(cái)年的自主性支出上限，其中，2024 財(cái)年 上限為 7036.5 億美元，2025 財(cái)年上限為 7106.9 億美元，較 2023 財(cái)年實(shí)際自主性支出分別減 少 2130 億美元、2060 億美元，但共和黨仍然認(rèn)為這種程度的削減過于“軟弱”，最終造成了 10 月麥卡錫被罷免，目前，兩黨在關(guān)于削減自主性開支方面仍有分歧。

此外，自主性支出中，國防支出與非國防支出的相對變化一般反映了美國政府優(yōu)先事項(xiàng) 的變化，特別反映了地緣政治重要性隨時(shí)間推移的變動(dòng)。1970 年起，美軍逐步退出越南戰(zhàn)爭， 同時(shí)美蘇關(guān)系緩和，國防開支占比持續(xù)下行，1979 年卡特政府時(shí)期，伊朗人質(zhì)危機(jī)后軍費(fèi)開 支劇增，直至 1986 年美國爆發(fā)儲(chǔ)貸危機(jī)，政府開始將重心轉(zhuǎn)向國內(nèi)事務(wù)，財(cái)政赤字率整體下 行，非國防開支占比上升，隨后 1991 年蘇聯(lián)解體，“和平紅利”推動(dòng)國防開支趨勢性下行，直 至 2001 年發(fā)生“911”事件 、2003 年伊拉克戰(zhàn)爭、2006 年小布什増兵，國防開支占比再度走 升。2020 年疫情爆發(fā)，國內(nèi)事務(wù)重要性驟升，非國防支出占比激增，2021 年疫情支持類支出 “降溫”，年末美軍退出阿富汗，國防類支出占比下行，2023 年俄烏戰(zhàn)爭爆發(fā)，美國提供超 430 億援助，使國防類支出占比走升超 1.5 個(gè)百分點(diǎn)。

綜上，影響財(cái)政支出中自主性支出的關(guān)鍵因素為： （1） 兩黨政策立場 （2） 赤字水平 （3） 地緣政治環(huán)境（4） 國內(nèi)緊急事務(wù)

1、問題一：如何看待美國財(cái)政前景？

短期看，我們預(yù)計(jì) 2024 財(cái)年美國的財(cái)政赤字率將會(huì)小幅收窄至 6.0%，財(cái)政收入負(fù)增收窄， 財(cái)政支出增速回落。通過第二章的分析，我們可以發(fā)現(xiàn)，無論是收入端還是支出端，影響美國 財(cái)政赤字的主要短期因素包括：（1）就業(yè)市場與薪資；（2）通脹調(diào)整；（3）金融資產(chǎn)價(jià)格；（4） 利率；（5）抵扣政策變化；（6）繳稅時(shí)間調(diào)整；（7）法案變化。 （1） 就業(yè)市場與薪資。美國就業(yè)市場雖邊際“走軟”但依舊緊張，預(yù)計(jì) FY24 實(shí)際平均薪 資將維持正增長。雖經(jīng)濟(jì)走弱難以避免，失業(yè)率小幅上升或?qū)е露愂諈⒗U人數(shù)下降，但在供需 緊平衡的環(huán)境下，推升失業(yè)人數(shù)的程度十分有限。即，工資上漲對財(cái)政收入形成向上拉力，失 業(yè)率上行部分抵消工資上漲的正向拉動(dòng)。綜合來看社保稅、醫(yī)保稅微升，個(gè)人所得稅在考慮通 脹調(diào)整后降低。

（2） 通脹調(diào)整。2023 年底，個(gè)人所得稅標(biāo)準(zhǔn)抵扣額度進(jìn)一步上調(diào)，且上調(diào)幅度超過 2022 年底水平，因此對預(yù)扣稅產(chǎn)生的負(fù)面影響預(yù)計(jì)會(huì)超過平均薪資上升帶來的貢獻(xiàn)。社保支出同樣 因 COLA 調(diào)整而再度上調(diào)，但因今年年底較年初通脹已有明顯回落，上調(diào)幅度小于 FY23。（3） 金融資產(chǎn)價(jià)格。2023 年金融資產(chǎn)表現(xiàn)較優(yōu)，從全年維度看市場反彈明顯，預(yù)計(jì) FY24 的資本利得稅收入將上升。 （4） 利率環(huán)境。高利率環(huán)境下，公眾持債規(guī)模進(jìn)一步上升，預(yù)計(jì) FY24 凈利息支出上升。

（5） 抵扣政策變化。財(cái)政部正在篩查員工留任稅收抵免申報(bào)漏洞，預(yù)計(jì)抵免總量將進(jìn)一步降低。部分疫情期間的抵扣政策作用減弱。 （6） 繳稅時(shí)間調(diào)整。加州大部分地區(qū)的繳稅延期已納入 FY24 財(cái)政收入范圍。 （7） 法案變化。學(xué)生貸款減免豁免后將使支出成本轉(zhuǎn)回。雖三大法案仍在發(fā)揮作用，但新 設(shè)立的自主性支出上限將限制新的擴(kuò)張法案，同時(shí)大選年除非出現(xiàn)重大經(jīng)濟(jì)沖擊，一般不會(huì)頒 布有明顯財(cái)政擴(kuò)張效果的法案。 此外，美聯(lián)儲(chǔ)上繳利潤將依舊為 0，銀行業(yè)危機(jī)造成的存款保險(xiǎn)支出等一次性支出沖擊消 退。 長期看，美國財(cái)政赤字率大概率將維持高位。前文分析可知，影響美國財(cái)政的長期因素主 要使稅率調(diào)整與人口結(jié)構(gòu)。其中，稅率上調(diào)面臨較大實(shí)現(xiàn)阻力，而人口的老齡化使得強(qiáng)制性支 出趨勢性上行。

2、問題二：2024 年財(cái)政政策還能支撐美國經(jīng)濟(jì)嗎？

我們認(rèn)為，2024 年財(cái)政仍能在一定程度上支撐美國經(jīng)濟(jì)，特別是消費(fèi)端，但力度將較 2023 年明顯走弱，主因投資端的支出將放緩。 就消費(fèi)渠道而言：（1）“超儲(chǔ)”歸 0。根據(jù)圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)測數(shù)據(jù)，疫情期間累積的“超 額”儲(chǔ)蓄將于 2024 年一季度耗盡，進(jìn)而使得支撐效果走弱。但由于勞動(dòng)力市場依舊強(qiáng)勁，疊 加通脹下行，預(yù)計(jì)居民可支配收入增速依舊為正，能夠支撐消費(fèi)。（2）通脹調(diào)整增厚居民可支 配收入。正如前文所述，個(gè)稅的標(biāo)準(zhǔn)抵扣額度上調(diào)，COLA 同樣上調(diào)，因此，將進(jìn)一步降低 FY24 居民的稅負(fù)，增加社安金收入。由此，美國消費(fèi)預(yù)計(jì)仍將保持一定韌性。 就投資渠道來看：（1）三大法案的支撐作用趨弱。三大支出法案雖是長期支出法案，但其 增加的制造業(yè)建設(shè)支出為前置性支出，預(yù)計(jì)將邊際放緩，因此對于美國經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用將減弱。 （2）非國防自主性支出受限。根據(jù)《2023 年財(cái)政責(zé)任法》中最新的 FY24、FY25 自主性支出 上限，F(xiàn)Y24 的非國防自主性支出將低于 FY22 與 FY23 的實(shí)際支出水平，因此，對經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng) 有限。

3、問題三：2024 年美國財(cái)政將如何影響美債市場？

2023 年 8 月會(huì)議中的增發(fā)帶來市場波動(dòng)后，由于四季度會(huì)議前夕 10Y、30Y 發(fā)行“遇冷”， 疊加 TBAC 在最新建議的報(bào)告中反復(fù)強(qiáng)調(diào)了美債供需失衡的問題（過去美債的主要凈買方如 美聯(lián)儲(chǔ)等已開始成為凈賣方）。2023 年 11 月的再融資會(huì)議，財(cái)政部放緩了附息國債的增發(fā)節(jié) 奏，10Y、30Y 的發(fā)行規(guī)模低于市場預(yù)期及 TBAC 的建議水平（兩個(gè)品種各低 10 億美元）,有 效緩解了市場對于進(jìn)一步供給沖擊的擔(dān)憂，自此，“降息”交易發(fā)揮到極致，市場向著最激進(jìn) 者的預(yù)期方向交易，10 年期美債收益率來到了 3.8%的附近。

往后看，我們認(rèn)為美債供給因素對于長端收益率的影響依舊不可小覷，2024 年預(yù)計(jì)美國 財(cái)政部將向私人部門凈發(fā)行約 1.9 萬億美元附息國債，規(guī)模遠(yuǎn)超 2023 年。財(cái)政部在 11 月再融 資說明中表示“可能還需要提高一個(gè)季度附息國債拍賣的規(guī)模”，我們預(yù)計(jì) 2024 年 2 月大概率 會(huì)維持 11 月的增發(fā)節(jié)奏，而此后一直維持此發(fā)行節(jié)奏至年底，據(jù)此估計(jì)，2024 年全年附息國 債拍賣規(guī)模約 4.3 萬億美元，而據(jù)財(cái)政部，2024 年私人部門附息國債到期 2.4 萬億美元，因此， 私人部門 2024 年需要消化的附息國債約 1.9 萬億美元，較 2023 年多 8000 億。

綜合來看，我們認(rèn)為（1）2024 年降息帶動(dòng)美債收益率回落為主線，而發(fā)行規(guī)模激增造成 的 TP 上升將部分抵消降息的效果，24 年底 10Y 美債收益率或?qū)⒒芈渲?3.6%附近。（2）從節(jié) 奏上看，我們認(rèn)為當(dāng)前市場已充分計(jì)入降息（截至 2023 年 12 月 31 日，隔夜市場隱含利率、 聯(lián)邦基金期貨已計(jì)入 2024 年降息約 175bp）。Q1 增發(fā)與降息交易修正或會(huì)使 10Y 收益率出現(xiàn)小幅反彈，24H1 整體窄幅震蕩，而伴隨著降息落地，H2 收益率將會(huì)再度進(jìn)入趨勢性下行通道。

 

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