天風(fēng)宏觀宋雪濤

　　如果今年國際油價(jià)中樞90美元/桶，相比2019年（沒有疫情，油價(jià)中樞60美元/桶）的情形，將影響GDP增速約1.4%。分行業(yè)而言，農(nóng)化制品、、裝修建材、線纜、文娛用品、造紙可能遭遇更大考驗(yàn)。

　　今年以來國際油價(jià)高位波動(dòng)，布倫特原油價(jià)格一度逼近140美元/桶；2月中國PPI石油工業(yè)分項(xiàng)同比上漲30.1%，92號(hào)汽油和柴油市場價(jià)同比上漲41.5%和41.1%。油價(jià)持續(xù)位于高位的主要原因是結(jié)構(gòu)性需求的階段性回升（供暖、航空煤油）遭遇地緣政治和產(chǎn)能瓶頸下的供應(yīng)減產(chǎn)，同時(shí)庫存低位放大了油價(jià)波動(dòng)。

　　我們在《油價(jià)100美元，離衰退有多遠(yuǎn)》中討論了高油價(jià)對(duì)今年美國經(jīng)濟(jì)的影響。如果原油價(jià)格在供需失衡的狀態(tài)下持續(xù)高企，對(duì)中國經(jīng)濟(jì)和各個(gè)行業(yè)將有什么影響？

　　（1）油價(jià)對(duì)需求的影響（投資、消費(fèi)、凈出口）

　　油價(jià)大幅上漲從價(jià)和量兩個(gè)方面抑制制造業(yè)投資：企業(yè)生產(chǎn)成本上升，利潤率和產(chǎn)能利用率下降，投資動(dòng)力不足；同時(shí)油價(jià)上漲擠出消費(fèi)者實(shí)際可支配收入，導(dǎo)致企業(yè)需求回落，投資動(dòng)力進(jìn)一步下降。根據(jù)韓國高（2016）《國際油價(jià)沖擊對(duì)制造業(yè)企業(yè)投資影響的分析》的研究，油價(jià)每上漲1%將影響制造業(yè)投資0.35%左右，對(duì)應(yīng)固定資產(chǎn)投資0.11%左右。

　　油價(jià)上漲擠出居民實(shí)際可支配收入，購買力下降，另外如果油價(jià)大幅波動(dòng)，消費(fèi)者對(duì)汽車等耐用消費(fèi)品的購買可能推遲。根據(jù)Liu et al（2015）《A financial CGE modelanalysis： Oil price shocks and monetary policy responses in China》的研究，油價(jià)上漲1%將帶來實(shí)際私人消費(fèi)下滑約0.06%，名義私人消費(fèi)下滑約0.01%。

　　油價(jià)上漲帶來原油輸入國出口品的價(jià)漲、量跌。參照前文中Liu et al（2015）的研究，油價(jià)上漲100%，實(shí)際進(jìn)口量增長4.37%，實(shí)際出口量下降4.65%，但由于高耗能行業(yè)在高油價(jià)下產(chǎn)出下滑、產(chǎn)業(yè)被動(dòng)升級(jí)，出口價(jià)格比進(jìn)口價(jià)格增長3.23%，由此推算油價(jià)上漲1%將使得凈出口名義值增長約0.55%。

　　綜合投資、消費(fèi)、凈出口的影響，油價(jià)上漲1%將拖累中國實(shí)際GDP增速約0.03%。如果今年國際油價(jià)中樞90美元/桶，相比2019年（沒有疫情，油價(jià)中樞60美元/桶）的情形，將拖累GDP增速約1.4%。

　　當(dāng)然，以上論文里的結(jié)論也存在時(shí)間和方法上的局限，比如韓國高（2016）的研究方法是考察油價(jià)與制造業(yè)上市公司投資的關(guān)系，沒有控制其他商品價(jià)格變動(dòng)的影響，且時(shí)間范圍是2003Q1至2014Q3，無法考慮到2015年以來中國制造產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化對(duì)油價(jià)沖擊的影響。Liu et al（2015）的研究方法是建立了一個(gè)CGE模型且使用2007年中國數(shù)據(jù)校準(zhǔn)，具有較強(qiáng)的假設(shè)性和滯后性。但整體而言，高油價(jià)還是會(huì)給穩(wěn)增長和投資消費(fèi)帶來額外的挑戰(zhàn)。

　　（2）油價(jià)對(duì)各類制造行業(yè)利潤的影響（原材料、消費(fèi)、裝備）

　　具體到行業(yè)層面，油價(jià)對(duì)制造業(yè)的產(chǎn)出、產(chǎn)能利用率和利潤等經(jīng)營情況的拖累顯而易見，嚴(yán)重程度大小取決于行業(yè)的原油消耗強(qiáng)度和價(jià)格傳導(dǎo)能力。

　　原油消耗強(qiáng)度可以用油氣完全消耗系數(shù)代表，即生產(chǎn)1單位產(chǎn)品需要投入的油氣量（包括直接消耗和間接消耗）。我們通過投入產(chǎn)出表計(jì)算了各行業(yè)對(duì)油氣的完全消耗系數(shù)，發(fā)現(xiàn)油價(jià)上漲對(duì)原材料制造業(yè)的成本沖擊最大。

　　其中消耗系數(shù)超5%的細(xì)分行業(yè)包括：精煉石油和核燃料加工品、合成材料、基礎(chǔ)化學(xué)原料、農(nóng)藥、肥料、涂料油墨顏料、制品、專用化學(xué)產(chǎn)品、玻璃和玻璃制品、石墨、陶瓷制品、制品、有色金屬、磚瓦石材（見下表）。

　　消費(fèi)品制造業(yè)受油價(jià)影響較大的是化學(xué)纖維制品，裝備制造業(yè)受油價(jià)影響較大的是電池。（見下表）

　　以上消耗強(qiáng)度較高的行業(yè)，對(duì)油價(jià)上漲的價(jià)格傳導(dǎo)能力，決定了行業(yè)利潤的承壓能力。我們用各行業(yè)PPI與石油價(jià)格的相關(guān)性來衡量各行業(yè)對(duì)油價(jià)的傳導(dǎo)能力?？紤]到中國的原油價(jià)格是市場價(jià)而成品油價(jià)格是政府指導(dǎo)價(jià)，我們把消耗原油占比較大的行業(yè)（如石油煤炭及其他燃料加工、化學(xué)纖維制造、化學(xué)原料及化學(xué)制品等）與石油天然氣開采PPI相比較，把消耗成品油占比較大的行業(yè)與石油煤炭及其他燃料加工PPI相比較。

　　結(jié)果顯示，橡膠塑料制品、石油煤炭和其他燃料加工、紡織、化學(xué)纖維、通用設(shè)備、黑色金屬、有色金屬、金屬制品等行業(yè)具有較強(qiáng)的價(jià)格傳導(dǎo)能力，其產(chǎn)出品價(jià)格變動(dòng)與油價(jià)相關(guān)性高于0.7。其他行業(yè)產(chǎn)品價(jià)格變動(dòng)與油價(jià)關(guān)系不大，雖然可能有其他價(jià)格因素的影響（如有色、黑色、糧食等），但也反映了它們對(duì)原油的價(jià)格傳導(dǎo)能力可能偏弱。

　　結(jié)合原油消耗強(qiáng)度和價(jià)格傳導(dǎo)能力兩個(gè)方面，利潤可能受油價(jià)上漲擠壓較大的行業(yè)主要有：（1）化學(xué)原料制品類的基礎(chǔ)化學(xué)原料、農(nóng)藥、肥料、涂料油墨、專用化學(xué)產(chǎn)品；（2）建材類的玻璃和玻璃制品、石墨、陶瓷制品、磚瓦石材、耐火材料、水泥石灰和石膏；（3）電力設(shè)備類的電池、電線電纜、輸配電及控制設(shè)備；（4）消費(fèi)類的文教體育娛樂用品、造紙和紙制品。大多數(shù)屬于高耗能行業(yè)。

　　復(fù)盤油價(jià)上漲的2014年上半年，存貨周轉(zhuǎn)1-2個(gè)季度后，農(nóng)化制品、玻璃、裝修建材、線纜、文娛用品、造紙的ROE逐漸回落。盡管這些行業(yè)在2014年之后通過產(chǎn)業(yè)升級(jí)和全球市占率提升獲得了定價(jià)權(quán)的提升，但是在本輪油價(jià)沖擊中依然可能遭遇考驗(yàn)。