機(jī)構(gòu)參與者對(duì)外幣信用拆借的期限需求有所延長(zhǎng)，但由于拆借交易為100%占用授信的交易，交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)高，且外幣資金提供方的外幣可用資金往往波動(dòng)很大，導(dǎo)致外幣拆借市場(chǎng)上長(zhǎng)期限資金難覓，中國(guó)外匯交易中心外幣拆借市場(chǎng)90%的交易量均為隔夜期限。在這種情況下，不少機(jī)構(gòu)通過期限錯(cuò)配滿足客戶的外匯貸款需求，即通過續(xù)作短期限的拆借交易匹配客戶的長(zhǎng)期限外匯貸款，從而令銀行的貨幣市場(chǎng)組合期限管理面臨挑戰(zhàn)。

2.短期限和長(zhǎng)期限外幣拆借價(jià)格出現(xiàn)倒掛，存在較大的利率風(fēng)險(xiǎn)，給外幣收益乃至流動(dòng)性安全帶來挑戰(zhàn)。

回顧2017年9月和12月美聯(lián)儲(chǔ)兩次加息前后外幣拆借市場(chǎng)利率的走勢(shì)（圖2）可以看出，短期限外幣拆借市場(chǎng)價(jià)格增長(zhǎng)幅度要大于長(zhǎng)期限價(jià)格，甚至在年底等關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)出現(xiàn)了隔夜和1周拆借價(jià)格倒掛的情況，這就使存在期限錯(cuò)配的銀行面臨較大的利率風(fēng)險(xiǎn)，給外幣收益乃至流動(dòng)性安全帶來較大挑戰(zhàn)。

圖2 外幣拆借市場(chǎng)各期限利率走勢(shì)

三、抓住機(jī)遇、應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)，發(fā)展外幣債券回購(gòu)業(yè)務(wù)

近年來，境內(nèi)外幣拆借市場(chǎng)迅速發(fā)展壯大，然而受制于資金供給方集中、供給量波動(dòng)大、期限較短等因素，亟需引入更多穩(wěn)定的資金供給方，豐富中長(zhǎng)期限的貨幣市場(chǎng)工具。而外幣債券回購(gòu)因其獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)，可作為外幣信用拆借的有力補(bǔ)充工具，加入到外幣貨幣市場(chǎng)工具序列。

（一）何為外幣債券回購(gòu)交易

外幣債券回購(gòu)交易是指外幣債券持有人（正回購(gòu)方）在將一筆外幣債券賣給債券購(gòu)買方（逆回購(gòu)方）并融入一筆資金的同時(shí)，交易雙方約定在未來某一日期，再由賣方以約定的價(jià)格從買方購(gòu)回相等數(shù)量該外幣債券并償還融資本息的交易。

外幣債券回購(gòu)的押品包括利率債、信用債，其中利率債占多數(shù)。以美國(guó)的三方回購(gòu)市場(chǎng)為例，美國(guó)國(guó)債是最常見的押品，近年來在抵押品中的占比不斷攀升，截至2017年12月11日，美國(guó)國(guó)債在全部押品中約占62.4%。

市場(chǎng)參與主體主要包括中央銀行、商業(yè)銀行、交易商、保險(xiǎn)公司、基金公司等等。

外幣債券回購(gòu)交易為資金供給方提供了有擔(dān)保的融出方式，這種方式既可以獲得有競(jìng)爭(zhēng)力的貨幣市場(chǎng)收益，又因?yàn)橛谢刭?gòu)資產(chǎn)擔(dān)保而大大降低了交易對(duì)手的信用風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)可以為資金需求方大幅降低融資成本，債券多頭持有者不必賣出債券就可以盤活手中的債券獲得資金，還可以通過借入債券來彌補(bǔ)空頭頭寸。

（二）外幣債券回購(gòu)交易的優(yōu)勢(shì)

第一，交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)低。

與信用拆借全額占用授信額度不同，外幣債券回購(gòu)中交易對(duì)手占用的授信額度很少，從而很好地解決了信用拆借中很多中小機(jī)構(gòu)授信額度不足的問題。由于回購(gòu)為逆回購(gòu)方提供債券擔(dān)保，同時(shí)每天按照市價(jià)進(jìn)行市值重估，并依據(jù)雙方認(rèn)可的估值結(jié)果對(duì)押品進(jìn)行補(bǔ)繳或回收，從而很好地保護(hù)了交易雙方的權(quán)益，降低了交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)。尤其是通過三方回購(gòu)和集中清算機(jī)制，在提升運(yùn)營(yíng)效率的同時(shí)進(jìn)一步降低了交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)，從而令外幣債券回購(gòu)交易在金融危機(jī)后日益受到投資者的青睞。

第二，交易期限豐富。

以美國(guó)為例，外幣債券回購(gòu)交易期限中，除了隔夜交易外，1個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月和1年等標(biāo)準(zhǔn)期限交易均很活躍，尤其是逆回購(gòu)交易中，隔夜和其他期限的交易量之比甚至小于1。豐富的交易期限和流動(dòng)性可以很好地彌補(bǔ)信用拆借期限集中在隔夜的不足。

第三，融資成本更低。

與信用拆借相比，債券回購(gòu)交易因?yàn)橛醒浩纷鳛閾?dān)保，正回購(gòu)方的回購(gòu)利率往往比信用拆借的利率更低，從而為投資者降低了融資成本。以隔夜期限、押品為利率債為例，隔夜回購(gòu)的價(jià)格在絕大多數(shù)時(shí)間內(nèi)都低于隔夜Libor（圖3）。

圖3 美元隔夜回購(gòu)利率和隔夜Libor利率

第四，對(duì)于中小銀行來說，避免了信用拆借的信用溢價(jià)。

一般來說，在信用拆借市場(chǎng)中，各家機(jī)構(gòu)的拆借價(jià)格均是由市場(chǎng)價(jià)+/-信用溢價(jià)組成。對(duì)于中小銀行來說，在融入資金時(shí)，拆借價(jià)格往往會(huì)被加上一定比例的信用溢價(jià)，即中小銀行的資金拆入價(jià)格往往高于大型銀行（表1）。而外幣債券回購(gòu)由于有押品抵押，交易對(duì)手在報(bào)價(jià)時(shí)通常只根據(jù)押品的評(píng)級(jí)進(jìn)行報(bào)價(jià)。對(duì)于同一種押品來說，各家機(jī)構(gòu)融入資金的成本幾乎沒有差別。

表1 2018年1月9日外幣拆借交易價(jià)格

（三）發(fā)展外幣債券回購(gòu)業(yè)務(wù)的思路和前景

在國(guó)際慣例中，進(jìn)行外幣債券回購(gòu)交易前，交易雙方需要簽署《債券回購(gòu)交易主協(xié)議（GMRA）》；同時(shí)協(xié)議規(guī)定在交易存續(xù)期內(nèi)需對(duì)押品進(jìn)行每日估值；對(duì)于正回購(gòu)交易，如果交易對(duì)手為境外機(jī)構(gòu)，境內(nèi)機(jī)構(gòu)需要到當(dāng)?shù)囟悇?wù)部門進(jìn)行代扣代繳利息所得稅……基于上述種種因素制約，再加上很多境內(nèi)機(jī)構(gòu)不持有或者只持有很少量的外幣債券，我國(guó)外幣債券回購(gòu)交易發(fā)展緩慢。

針對(duì)上述問題，筆者建議，可通過完善現(xiàn)有交易平臺(tái)機(jī)制來發(fā)展外幣債券回購(gòu)業(yè)務(wù)。比如，以中國(guó)外匯交易中心作為第三方，各家機(jī)構(gòu)與其簽訂三方回購(gòu)協(xié)議，由其提供三方回購(gòu)交易平臺(tái)和專業(yè)的押品管理等服務(wù)，并允許參與機(jī)構(gòu)押人民幣債券或CD等境內(nèi)機(jī)構(gòu)持有量較高的資產(chǎn)作為押品融外幣資金，那么制約外幣債券回購(gòu)業(yè)務(wù)的上述諸多掣肘就可以迎刃而解。

由于外幣債券回購(gòu)具有信用風(fēng)險(xiǎn)低、交易期限豐富、融資成本低等優(yōu)勢(shì)，一旦打通交易渠道，那么將可能成為信用拆借市場(chǎng)的有力補(bǔ)充，有力推動(dòng)國(guó)內(nèi)外幣貨幣市場(chǎng)發(fā)展壯大。

一是有助于優(yōu)化我國(guó)貨幣市場(chǎng)參與者結(jié)構(gòu)。外幣債券回購(gòu)業(yè)務(wù)發(fā)展將有助于提升國(guó)際機(jī)構(gòu)的參與比例，使境內(nèi)外幣貨幣市場(chǎng)的參與者結(jié)構(gòu)更為均衡。

二是有助于改善我國(guó)貨幣市場(chǎng)深度和流動(dòng)性。據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前境內(nèi)外幣拆借市場(chǎng)的月均交易量在7000億美元左右，而在美國(guó)市場(chǎng)上僅三方回購(gòu)平臺(tái)的月均交易量就超過1.8萬(wàn)億美元。因此，外幣債券回購(gòu)業(yè)務(wù)的發(fā)展將會(huì)給貨幣市場(chǎng)帶來更多的流動(dòng)性。

三是有助于構(gòu)建境內(nèi)美元利率曲線。目前境內(nèi)美元利率曲線主要受境內(nèi)外幣拆借價(jià)格、美元兌人民幣外匯掉期價(jià)格等因素影響。外幣債券回購(gòu)市場(chǎng)一旦發(fā)展成熟，帶有足夠市場(chǎng)深度的各期限定價(jià)將有助于推動(dòng)境內(nèi)美元利率曲線的完善。

作者：胡簫簫，中國(guó)建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部

原文《淺析我國(guó)外幣債券回購(gòu)業(yè)務(wù)發(fā)展》全文將刊載于中國(guó)外匯交易中心主辦《中國(guó)貨幣市場(chǎng)》雜志2018.2總第196期。