文丨張啟迪 （金融學(xué)博士，高級(jí)經(jīng)濟(jì)師，CFA，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)國際金融研究中心客座研究員。電子郵箱：[email protected]。）

2019年和2020年，受疫情等多重因素影響，黃金價(jià)格出現(xiàn)明顯上漲，芝加哥商品交易所(COMEX)黃金期貨漲幅分別達(dá)到18.1%和24.8%（見圖1）。然而到了2021年，黃金價(jià)格并未延續(xù)此前的上漲態(tài)勢(shì)，而是轉(zhuǎn)而下跌3.3%。年初，關(guān)于2022年黃金市場(chǎng)如何發(fā)展市場(chǎng)分歧較大。有觀點(diǎn)認(rèn)為，全球央行貨幣政策、通脹水平、經(jīng)濟(jì)走勢(shì)以及疫情發(fā)展等因素均會(huì)影響黃金價(jià)格走勢(shì)，由于不確定性較高，預(yù)計(jì)黃金價(jià)格波動(dòng)較大。也有觀點(diǎn)認(rèn)為，由于美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)收緊貨幣政策，黃金價(jià)格將出現(xiàn)下跌。還有觀點(diǎn)認(rèn)為，受市場(chǎng)流動(dòng)性收緊和新變種病毒加速傳播的影響，股市可能出現(xiàn)暴跌。出于避險(xiǎn)需求投資者將持續(xù)涌入黃金市場(chǎng)，引發(fā)黃金價(jià)格新一輪上漲。

此后，黃金價(jià)格走勢(shì)超出市場(chǎng)預(yù)期。2022年2月以來，由于全球通脹水平持續(xù)上升以及烏克蘭局勢(shì)快速惡化，投資者加速拋售風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，大量投資黃金，導(dǎo)致黃金價(jià)格大幅上漲。Wind數(shù)據(jù)顯示，2022年2月1日至3月6日，COMEX黃金期貨價(jià)格從1801.5美元/盎司上升至2043.3美元/盎司，漲幅高達(dá)13.4%，此后有所回調(diào)，目前停留在1930美元/盎司左右。未來黃金價(jià)格何去何從，這是本文要回答的問題。

2021年黃金價(jià)格表現(xiàn)不及預(yù)期可能有以下幾個(gè)原因，一是疫苗接種率持續(xù)提升。全球至少接種一劑疫苗接種率由2020年末的0.09%上升至2021年末的57.92%。雖然新冠變異毒株導(dǎo)致突破性病例越來越多，然而新病例中輕癥患者居多，并未如前一輪疫情一樣給醫(yī)療資源造成嚴(yán)重?cái)D兌。這使得雖然疫情持續(xù)擴(kuò)大，但避險(xiǎn)情緒并未明顯上升。

二是全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇。在前期刺激性政策的支持下，再加上供給端不斷恢復(fù)，全球經(jīng)濟(jì)延續(xù)了2020年下半年以來的復(fù)蘇態(tài)勢(shì)。國際貨幣基金組織2022年1月預(yù)測(cè)2021年全球?qū)嶋H經(jīng)濟(jì)增速為5.9%，而2020年僅為-3.12%。經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇使得避險(xiǎn)情緒大幅下降，大量資金流出黃金市場(chǎng)并涌入股票市場(chǎng)。

三是美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)傳遞緊縮預(yù)期。由于2021年以來美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，勞動(dòng)力市場(chǎng)出現(xiàn)顯著改善，通脹不斷走高，美聯(lián)儲(chǔ)自2021年下半年以來不斷釋放緊縮信號(hào)。隨著美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期不斷增強(qiáng)，黃金價(jià)格持續(xù)承壓。

四是美元指數(shù)出現(xiàn)上漲。2021年美元指數(shù)全年上漲6.7%，受美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期增強(qiáng)以及美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇影響美元指數(shù)出現(xiàn)上漲。由于國際黃金以美元計(jì)價(jià)，美元指數(shù)與黃金價(jià)格高度相關(guān)，美元指數(shù)上升很大程度上抑制了黃金價(jià)格的表現(xiàn)。

（一）低利率仍將是全球經(jīng)濟(jì)新常態(tài)

從趨勢(shì)來看，未來很長(zhǎng)一段時(shí)間全球經(jīng)濟(jì)將處于“低利率”新常態(tài)。有以下幾個(gè)原因：一是高債務(wù)。疫情爆發(fā)后由于大規(guī)模擴(kuò)張性政策的實(shí)施全球宏觀杠桿率再度上漲。國際清算銀行的數(shù)據(jù)顯示，全球宏觀杠桿率由2019年末的245.9%上升至2021年第三季度末的265.9%，再創(chuàng)歷史新高。在高債務(wù)條件下，任何利率上行都將導(dǎo)致有息債務(wù)負(fù)擔(dān)明顯上升。因此，未來利率水平大概率處于易降難升的局面。

二是人口老齡化。世界銀行的數(shù)據(jù)顯示，全球65歲以上人口占總?cè)丝诘谋戎赜?960年的4.97%上升至2020年的9.32%。隨著人口老齡化不斷加深，不僅勞動(dòng)力供給會(huì)減少，勞動(dòng)力成本上升，總需求也將出現(xiàn)永久性下降。

三是全要素生產(chǎn)率增速放緩。當(dāng)前可能正在爆發(fā)的以信息技術(shù)、生物技術(shù)、新能源技術(shù)等技術(shù)為代表的第四次科技革命對(duì)全要素生產(chǎn)率的影響相對(duì)有限。

四是貧富分化加劇。全球范圍內(nèi)大都存在不同程度的貧富分化問題。以美國為例，美國商務(wù)部普查局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，美國家庭住戶收入基尼系數(shù)從1968年的0.35上升至2020年的0.46。人口老齡化、全要素生產(chǎn)率增速放緩以及貧富分化加劇都將導(dǎo)致潛在經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)下降，利率水平也將因此維持在低位。黃金價(jià)格與實(shí)際利率具有較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性，利率水平維持在低位使得持有黃金的機(jī)會(huì)也相對(duì)較低，有利于促進(jìn)黃金價(jià)格上漲。

（二）黃金需求有望持續(xù)增長(zhǎng)

全球金融危機(jī)后，黃金供求形勢(shì)總體相對(duì)穩(wěn)定，總供給和總需求總體維持在4000-5000噸。未來有以下幾個(gè)因素可能使得黃金需求出現(xiàn)上升，并進(jìn)一步助推黃金價(jià)格上漲。一是新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)。中國和印度是全球第二和第五大經(jīng)濟(jì)體，經(jīng)濟(jì)增速名列前茅。中國和印度珠寶行業(yè)對(duì)黃金的需求占黃金總需求的比重約為25%。隨著經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)，中國和印度對(duì)珠寶的消費(fèi)需求也會(huì)不斷上升，對(duì)黃金的引致需求也會(huì)持續(xù)增加。

二是黃金ETF市場(chǎng)不斷擴(kuò)容。近年來黃金ETF市場(chǎng)發(fā)展迅速。世界黃金協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，截至2020年末，黃金ETF持有黃金的規(guī)模上升至3764噸，比2019年增長(zhǎng)30%。由于黃金ETF大幅降低了投資者對(duì)黃金市場(chǎng)的準(zhǔn)入，未來會(huì)有越來越多的投資者增持黃金。

三是機(jī)構(gòu)投資者對(duì)黃金的戰(zhàn)略配置需求不斷上升。黃金擁有其他資產(chǎn)所不具有的獨(dú)特屬性。黃金本身既不是任何一方的負(fù)債，也不受地緣政治因素的影響，是公認(rèn)的避險(xiǎn)資產(chǎn)，可以有效應(yīng)對(duì)不確定性。并且，黃金與其他資產(chǎn)相關(guān)性低，流動(dòng)性也較強(qiáng)，加入投資組合后可以有效提高風(fēng)險(xiǎn)收益比。此外，黃金還兼具投資和消費(fèi)雙重屬性，既具有投資價(jià)值，也受益于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。黃金的上述特點(diǎn)使其作為機(jī)構(gòu)投資者戰(zhàn)略資產(chǎn)的配置價(jià)值日漸上升。

（三）信用貨幣價(jià)值受到挑戰(zhàn)

疫情爆發(fā)后，由于主要經(jīng)濟(jì)體實(shí)施大幅寬松的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，導(dǎo)致中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模和政府杠桿率大幅上升。圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)的數(shù)據(jù)顯示，2020年2月末至2021年末，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)由4.16萬億美元上升至8.76萬億美元，擴(kuò)表超過1倍；歐洲央行總資產(chǎn)由4.69萬億歐元上升至8.57萬億歐元，增幅為83%；日本央行總資產(chǎn)由584.9萬億日元上升至723.8萬億日元，增幅為24%。國際清算銀行的數(shù)據(jù)顯示，2019年至2021年第三季度末，美國政府杠桿由103.6%上升至121.5%，歐元區(qū)政府杠桿率由96%上升至110.4%，日本政府杠桿率由216.5%上升至234.3%，三大經(jīng)濟(jì)體政府杠桿率均已達(dá)到歷史最高水平。

信用貨幣流動(dòng)性泛濫疊加政府杠桿率大幅上升導(dǎo)致信用貨幣價(jià)值出現(xiàn)下降。從長(zhǎng)期來看，貨幣和財(cái)政政策寬松仍將繼續(xù)，信用貨幣價(jià)值也將持續(xù)下降。此外，俄烏沖突爆發(fā)后，美國利用美元霸權(quán)地位將俄羅斯剔除SWIFT系統(tǒng)，凍結(jié)俄羅斯美元資產(chǎn)，美國將國際貨幣體系武器化的做法也令投資者加劇了對(duì)信用貨幣價(jià)值的擔(dān)憂。黃金作為長(zhǎng)期以來價(jià)值最穩(wěn)定且不具有任何主權(quán)屬性的貨幣，其價(jià)值勢(shì)必將持續(xù)受到投資者關(guān)注。不論是個(gè)人投資者、機(jī)構(gòu)投資者還是中央銀行對(duì)黃金的增持可能都將增多。

（四）不確定性持續(xù)上升

展望未來，投資者不論是在短期內(nèi)還是長(zhǎng)期內(nèi)均面臨諸多不確定性。一是疫情形勢(shì)存在不確定性。近期，全球多地疫情再度出現(xiàn)反彈。Our World in Data數(shù)據(jù)顯示，過去7天全球日均新增確診病例數(shù)由2022年3月1日的153萬人上升至3月21日的177萬人，遠(yuǎn)超過2021年的水平。如果疫情繼續(xù)泛濫，將再次對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生較大影響，全球供應(yīng)鏈也將受到?jīng)_擊，進(jìn)而推升通脹水平。

二是全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景存在不確定性。短期來看，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍將繼續(xù)受到疫情的影響，疫情再次擴(kuò)大可能減緩全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程。中長(zhǎng)期來看，受到人口老齡化、全要素生產(chǎn)率放緩以及高杠桿等因素的制約全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景并不樂觀。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體可能在未來若干年內(nèi)進(jìn)入長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)停滯狀態(tài)。

三是美聯(lián)儲(chǔ)加速緊縮對(duì)金融市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)的影響存在不確定性。2022年3月美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)開啟加息周期，預(yù)計(jì)5月份開始縮表。市場(chǎng)預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)今年將加息7次。當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇面臨諸多挑戰(zhàn)。如果美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)緊縮，全球金融條件勢(shì)必出現(xiàn)大幅收緊，不僅可能導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格繼續(xù)下跌，而且全球經(jīng)濟(jì)也將面臨衰退的風(fēng)險(xiǎn)。

四是全球地緣政治環(huán)境存在不確定性。近期俄烏沖突持續(xù)進(jìn)行，中國周邊地區(qū)不穩(wěn)定因素也不斷增多，地緣政治壓力有增無減，逆全球化、單邊主義、霸權(quán)主義威脅有增無減。并且，地緣政治環(huán)境的不確定性具有長(zhǎng)期性，在可預(yù)見的將來難以解決。任何潛在沖突的爆發(fā)都可能導(dǎo)致避險(xiǎn)情緒大幅上升，助推黃金價(jià)格上漲。

2022年初市場(chǎng)看空黃金的主要邏輯是美聯(lián)儲(chǔ)將開啟緊縮周期。無論從理論上還是歷史經(jīng)驗(yàn)來看，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮確實(shí)會(huì)對(duì)黃金價(jià)格產(chǎn)生不利影響。美聯(lián)儲(chǔ)緊縮一方面會(huì)導(dǎo)致金融條件收緊，實(shí)際利率水平上升，另一方面美元指數(shù)也會(huì)走強(qiáng)，以上都會(huì)對(duì)黃金價(jià)格產(chǎn)生負(fù)面影響。然而，本輪美聯(lián)儲(chǔ)緊縮對(duì)黃金價(jià)格影響可能相對(duì)有限。

（一）美聯(lián)儲(chǔ)緊縮不具有可持續(xù)性

美聯(lián)儲(chǔ)2022年3月議息會(huì)議點(diǎn)陣圖顯示，2022年美聯(lián)儲(chǔ)將加息7次，預(yù)計(jì)2022年底聯(lián)邦基金利率將升至1.9%，2023年將升至2.8%。然而，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期全部落地可能性較低，主要原因在于美國潛在經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下降。2000年以后美國進(jìn)入低增長(zhǎng)階段，2001-2020年美國實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速僅為1.72%，大幅低于過去60年的經(jīng)濟(jì)增速（見圖2）。由于人口老齡化以及全要素生產(chǎn)率放緩等原因，美國潛在經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)大幅下降。潛在經(jīng)濟(jì)增速下降意味著均衡利率水平也出現(xiàn)了下降，本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息高度也將相對(duì)有限。相比于加息，縮表實(shí)施的不確定性更大。與疫情前相比，美國商業(yè)銀行的合意準(zhǔn)備金規(guī)模上升，美聯(lián)儲(chǔ)至今無法確定在充足準(zhǔn)備金框架下多大規(guī)模的資產(chǎn)負(fù)債表是合適的。而且，當(dāng)前美國消費(fèi)者信心等部分經(jīng)濟(jì)指標(biāo)已經(jīng)開始走弱，通脹和大宗商品價(jià)格仍處于高位，再加上全球供應(yīng)鏈仍然緊張，以上因素都將給美國經(jīng)濟(jì)帶來負(fù)面影響。

如果美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩，美聯(lián)儲(chǔ)可能也將停止緊縮。此外，考慮到疫情后美國股票、房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)大幅上漲，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮可能引發(fā)金融市場(chǎng)出現(xiàn)動(dòng)蕩。如果美聯(lián)儲(chǔ)緊縮速度過快引發(fā)市場(chǎng)恐慌，美聯(lián)儲(chǔ)也可能放棄緊縮。

（二）當(dāng)前黃金價(jià)格已經(jīng)反映了美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期

隨著美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，勞動(dòng)力市場(chǎng)不斷改善，再加上通脹不斷上升，美聯(lián)儲(chǔ)在2021年下半年就開始釋放緊縮信號(hào)。黃金價(jià)格2021年以來表現(xiàn)不佳與美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期不斷上升高度相關(guān)，這也是黃金價(jià)格面臨諸多有利因素卻沒有上漲的重要原因。2022年1月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議繼續(xù)偏“鷹”，然而黃金價(jià)格僅小幅下跌，2022年3月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議后黃金價(jià)格甚至出現(xiàn)小幅上漲，這說明黃金價(jià)格可能已經(jīng)相對(duì)充分地消化了美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期。除非美聯(lián)儲(chǔ)緊縮速度和幅度大幅高于當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期，否則不會(huì)對(duì)黃金價(jià)格再度構(gòu)成利空。如果未來美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮進(jìn)程放緩甚至再度轉(zhuǎn)向?qū)捤梢参纯芍?。任何美?lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期的邊際下降都將對(duì)黃金價(jià)格構(gòu)成利好。

（三）黃金價(jià)格即將開啟中長(zhǎng)期上漲周期

美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施貨幣緊縮并不會(huì)影響黃金價(jià)格的中長(zhǎng)期走勢(shì)。一方面，考慮到美國潛在經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)趨于下降，即便是美聯(lián)儲(chǔ)開啟緊縮，預(yù)計(jì)也很難持續(xù)很長(zhǎng)時(shí)間，緊縮周期可能大幅短于過往周期；另一方面，鑒于美國潛在經(jīng)濟(jì)增速并不高，美聯(lián)儲(chǔ)加息高度也將相對(duì)有限。即使美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)縮表，最終能夠落地的縮表規(guī)模也不會(huì)很大。

短期來看，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮可能會(huì)一定程度上壓制黃金價(jià)格的表現(xiàn)，然而，黃金價(jià)格同樣存在黃金需求持續(xù)增長(zhǎng)、信用貨幣價(jià)值下降以及不確定性持續(xù)上升等多重利好。如果美聯(lián)儲(chǔ)緊縮超預(yù)期，那么黃金價(jià)格可能出現(xiàn)短期調(diào)整，然而在多重有利因素的加持下預(yù)計(jì)調(diào)整幅度也會(huì)相對(duì)有限。黃金的上述有利因素具有長(zhǎng)期性，黃金價(jià)格很可能已經(jīng)開啟中長(zhǎng)期上漲周期。

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